داخل الانقسام حول محافظ بيتكوين: كيف تغيرات المؤشر تعيد تشكيل التدفقات المؤسسية

متى اقترحت MSCI في أكتوبر منهجية جديدة للشركات التي تتجاوز أصولها الرقمية نصف أصولها، أطلقت نقاشًا معقدًا يتجاوز مجرد إدارة المؤشر البسيطة. يبدو السؤال تقنيًا — هل ينبغي استبعاد خزائن البيتكوين من مؤشرات الاستثمار العالمية — لكن تبعاته تحول كيف يتدفق رأس المال إلى البيتكوين والأصول المرتبطة به.

بحلول يناير 2026، وصل سوق خزائن البيتكوين إلى كتلة حرجة. جمعت أكثر من 200 شركة عامة أمريكية حوالي 115 مليار دولار في العملات الرقمية، مكونة قيمة سوقية إجمالية تقارب 150 مليار دولار — قفزة من 40 مليار قبل عام. أصبح هذا القناة الثالثة لرأس المال المؤسسي إلى البيتكوين بجانب صناديق ETF الفورية ( أكثر من 100 مليار دولار من الأصول ) وعمليات التعدين. بالنسبة للصناديق والمحافظ المقيدة بمواثيق تمنع الملكية المباشرة للعملات الرقمية، كانت أسهم الخزائن وسيلة قانونية للتحايل: الحصول على تعرض للبيتكوين دون انتهاك الامتثال.

لماذا تعيد MSCI صياغة القواعد

الفلترة العالمية المقترحة من MSCI بسيطة: استبعاد أي شركة تتجاوز أصولها الرقمية 50% من المحفظة. كان السؤال المرسل حتى 31 ديسمبر مباشرًا — هل يجب اعتبار الشركات التي تعرف نفسها على أنها خزائن بيتكوين أو تجمع رأس مال فقط لتراكمه، كصناديق استثمارية سلبية مخفية تحت غطاء الشركات؟

جوهر النزاع يكمن في التعريف. إذا كانت الخزينة شركة تشغيلية ذات عمل تجاري حقيقي، فهي تبقى ضمن الأسهم. إذا كانت مجرد كبسولة سلبية لحيازة البيتكوين، فهي تُعامل مثل الصناديق الاستثمارية التي تم استبعادها من مؤشرات الأسهم. الطريقة التي تضع بها بعض الشركات نفسها — كاستراتيجية، تصف نفسها بأنها “شركة مالية منظمة مدعومة بالبيتكوين” — تظهر تلاشي هذا الخط الفاصل.

JPMorgan تحاكي موجة البيع

نشرت JPMorgan تحليلًا في نوفمبر أذهل السوق. إذا فقط أعادت MSCI تصنيف الاستراتيجية، فسيُجبر حوالي 2.8 مليار دولار من الأصول السلبية على البيع. وإذا تبعتها Russell ومزودون آخرون، فسيصل التدفق الميكانيكي إلى 8-9 مليارات دولار. كان هذا الصدمة الثانية للمؤشر على استراتيجية بعد استبعادها من S&P 500 وأثار غضب السوق.

أصبح انتقاد البنك حادًا. الدعوات العامة لمقاطعة JPMorgan وبيع أسهمه زادت التوتر، حيث تحولت المذكرة التحليلية إلى نبوءة ذاتية التحقق — مجرد نمذجة التأثير جعلتها أكثر احتمالًا.

معضلة أعمق: الأسهم الوكيل مقابل التعرض الصافي

يكشف الغضب عن توتر أساسي حول كيفية دخول البيتكوين إلى المحافظ المؤسسية. أظهرت خزائن موجهة لمختلف الرموز الرقمية هشاشة. أولئك الذين ركزوا على سولانا رأوا قيمة أصولهم الصافية الإجمالية تنخفض من 3.5 إلى 2.1 مليار دولار — بنسبة 40% — مما يخلق خطر تصفية قسرية من 4.3 إلى 6.4 مليار دولار حتى مع إغلاق جزئي للمراكز.

في الوقت نفسه، تجاوزت صناديق البيتكوين الفورية علامة 100 مليار دولار تحت إدارة أقل من عام. كانت BlackRock IBIT تحتفظ بأكثر من 100 مليار دولار في BTC وحوالي 6.8% من العرض المتداول بحلول نهاية 2025. كانت هذه الأدوات تقدم مزايا لم تكن متاحة للخزائن: تعرض أنظف بدون رافعة مالية أو خصومات لصافي قيمة الأصول.

إلى أين تتدفق المليارات

سريع استشارة MSCI من وتيرة التحول التي بدأت بالفعل. رأس المال المؤسسي الذي كان يعتبر أسهم الخزائن قناة للتعرض للبيتكوين، يتحول الآن إلى صناديق ETF منظمة. بالنسبة للبيتكوين نفسه، قد يكون التوزيع محايدًا أو إيجابيًا إذا عوضت التدفقات إلى ETF التدفقات الخارجة من الخزائن؛ أما بالنسبة للأسهم، فهي تؤثر سلبًا على السيولة بشكل واضح.

الخزائن الأصغر ذات الميزانيات الضعيفة قد لا تملك رفاهية استراتيجية، التي تشير إلى أنها لن تبيع البيتكوين. قد يقللون من عمليات الشراء المستقبلية أو يصفون الأصول لتعزيز الميزانية. وفقًا لـ DLA Piper في أكتوبر، استثمرت خزائن الشركات 42.7 مليار دولار في العملات الرقمية خلال 2025، منها 22.6 مليار في الربع الثالث.

تحول هيكلي في النظام

لم تطلق Russell و FTSE Russell بعد استشارات رسمية بشأن خزائن البيتكوين، لكن سيناريو JPMorgan يتوقع أن تتبع مزودات أخرى تدريجيًا نهج MSCI. اللعبة هنا ليست فقط في تفضيل خزائن أو ETF، بل في مكان تركز ملكية البيتكوين نفسه.

إذا استمرت قاعدة MSCI في دفع التدفقات نحو منتجات البيتكوين المتخصصة، فسيزداد تركيز الملكية حول ETF وبعض اللاعبين الكبار. وإذا حافظت منظومة الخزائن على التوزيع، فستظل الملكية أكثر تنويعًا. قرار MSCI الصادر في 15 يناير مع التنفيذ في فبراير 2026 سيغير ليس فقط أوزان المؤشرات، بل هيكل تركيز البيتكوين نفسه.