متى يغير البيتكوين المستلمين: كيف يؤدي إعادة ترتيب الفهارس إلى دفع خزائن العملات إلى أزمة سيولة

في صيف 2025، لا يزال بيتكوين (BTC) يتداول عند 90.81 ألف دولار، مع إجمالي رأس مال سوقي يصل إلى 1813.94 مليار دولار. ومع ذلك، تظهر فجوة خطيرة بين ارتفاع السعر وتصاعد مخاطر السيولة. اقترح MSCI استبعاد الشركات ذات المخازن من المؤشرات الرئيسية، مما أثار خلال الأشهر الأخيرة نقاشات بين المستثمرين المؤسساتيين، وقام JPMorgan بمحاكاة الآثار المحتملة لإعادة التشكيل — مقدراً أن التدفقات الميكانيكية قد تصل إلى 8.8 مليار دولار. استشارة MSCI، التي ستنتهي في 31 ديسمبر مع قرار مقرر في 15 يناير، تفرض بالتالي قرارًا جوهريًا: هل تعتبر أسهم الشركات التي تحتفظ ببيتكوين في ميزانياتها أوراقًا استثمارية حقيقية، أم أموالًا مسروقة في زي شركة؟

ثلاثة قنوات رأس مال تتنافس على السيطرة

حتى منتصف 2025، كان رأس المال المؤسساتي الموجه إلى بيتكوين ينقسم إلى ثلاثة مسارات متساوية تقريبًا. كانت صناديق ETF الفورية المنظمة تدير رأس مال يتجاوز 100 مليار دولار، وBlackRock’s IBIT كانت تحتفظ بأكثر من 100 مليار دولار في بيتكوين — مما يمثل حوالي 6.8% من العرض الكلي المتداول. عمليات التعدين كانت توفر مسارًا ثانيًا، مرتبطًا مباشرة ببيتكوين من خلال الإنتاج. أما القناة الثالثة فكانت مفاجئة — على الرغم من أنها غير مقدرة بشكل كافٍ — وهي الشركات العامة ذات النفوذ، التي أصبح جمع بيتكوين في ميزانياتها هدفًا رئيسيًا لأعمالها.

وثقت تقارير أكتوبر الزيادة الحادة في هذا القطاع الثالث. حتى سبتمبر 2025، تبنت أكثر من 200 شركة عامة أمريكية استراتيجيات تخزين رقمية بأصول مشفرة، محتفظة بما يُقدر بـ 115 مليار دولار من العملات الرقمية، وبلغت قيمتها السوقية حوالي 150 مليار دولار. بالنسبة للمؤسسات المقيدة بقيود تمنع الملكية المباشرة للعملات المشفرة، كانت أسهم هذه الشركات وسيلة مثالية للتمويه — تتبع بيتكوين عبر التعرض السعري دون انتهاك إرشادات الامتثال.

المشكلة: عندما تصبح الأسهم وسيلة بديلة

لكن هذه الراحة كانت مرتبطة بمخاطر هيكلية غير مرئية. العديد من الصناديق الجديدة كانت تمول عمليات الشراء عبر سندات قابلة للتحويل وإصدارات خاصة. عندما تنخفض أسعار أسهمها دون قيمة البيتكوين التي تمتلكها، تصبح الإدارات عرضة للضغط: بيع العملات وشراء الأسهم للحفاظ على مظهر القيمة الدفترية. في 2025، استثمرت الصناديق حوالي 42.7 مليار دولار في العملات الرقمية، منها 22.6 مليار في الربع الثالث — وتيرة تشير إلى اليأس، وليس استراتيجية.

وكان الخطر شديدًا بشكل خاص للمشغلين المتخصصين. صناديق تركز على سولانا (SOL، التي تتداول حاليًا عند 140.04 دولار، سجلت انخفاضًا في القيمة الصافية للأصول من 3.5 مليار إلى 2.1 مليار دولار، أي بنسبة 40%. حذر المحللون من أن تصفية جزء صغير من المراكز قد يطلق عمليات بيع قسرية تتراوح بين 4.3 و6.4 مليار دولار.

MSCI يغير قواعد اللعبة

في أكتوبر، أطلقت MSCI استشارات، بدت تقنيًا محايدة — استبعاد أي شركة تتجاوز أصولها الرقمية 50% من إجمالي الأصول من مؤشرات السوق العالمية القابلة للاستثمار. كانت هذه إجراءات معيارية للمؤشرات. لكن، في الواقع، كانت المقترحات تطرح سؤالًا جوهريًا: هل تظهر هذه الأسهم خصائص مشابهة لصناديق الاستثمار التي تتواجد بالفعل خارج مؤشرات الأسهم؟

رد JPMorgan باستخدام الرياضيات. قدر القيمة السوقية للصندوق الرائد بحوالي 59 مليار دولار، منها 9 مليارات في أدوات تتبع المؤشرات السلبية. في سيناريو حيث ستقوم MSCI بإعادة تصنيف هذه الأوراق، سيكون على حوالي 2.8 مليار دولار من الأصول السلبية البيع. وإذا اتبع Russell ومزودون آخرون هذا النهج، فإن التدفقات الميكانيكية قد تصل إلى المبلغ الذي قدره Barron’s بـ 8.8 مليار دولار.

أشعل هذا الرقم الغضب العام. تعرض JPMorgan لانتقادات لادعائه التنبؤ بحركات السوق، وظهرت دعوات لمقاطعة البنك وبيع أسهمه على المكشوف. وقع المصرفيون في فخ: فكلما زادت تحليلاتهم تفصيلًا، زادت المناقشات حول تأثير نشرها على ديناميكيات السوق.

ذيل طويل لمخاطر السيولة

لكن وراء حملة المقاطعة يكمن تحول أكثر جوهرية في السوق. الصناديق التي تواجه وضعًا جديدًا في التصنيف المؤشري وظروف التمويل الأصعب كانت أمام خيار: تقليل عمليات شراء البيتكوين المستقبلية أو، في بعض الحالات، تصفية الأصول المحتفظ بها لتعزيز الميزانية.

لا تتوزع المخاطر بشكل متساوٍ. أشار Strategy إلى أنه لن يبيع بيتكوين ليظل أدنى أي حد — بل يعيد تعريف نفسه على أنه “شركة مالية منظمة على أساس بيتكوين”، مضاعفًا خطاب العمل على أنه كيان تشغيلي، وليس صندوق استثمار. الصناديق الصغيرة، خاصة تلك ذات الميزانيات الضعيفة، لا تملك هذا الراحة. فهي تمثل ذيلًا طويلًا من المخاطر — “نظامًا ضعيفًا من الروابط”، حيث يمكن لإعادة التشكيل المؤشري أن يطلق عمليات بيع قسرية متسلسلة، تدمر السوق بشكل جماعي.

رأس مال Metaplanet )اليابان، وموقعها في مؤشرات الشركات الصغيرة، والعشرات من أنظمة التخزين الصغيرة المنتشرة حول العالم، تمثل طبقة ثانية من التهديد. في كل حالة، أوقفت MSCI التحديثات، ويمكن أن تكون التدفقات السلبية بمئات الملايين — لكن في ظل ظروف سيولة الأسهم المنخفضة، حتى ذلك قد يكفي لإحداث تدهور في ظروف التمويل.

التحول من الأسهم إلى ETFs

آلية إعادة التشكيل بسيطة. لا يمكن لصناديق المؤشرات المرتبطة بـ MSCI استبدال أسهم الصناديق البيتكوينية بـ ETFs بيتكوين — فالتزامات العقود تمنع ذلك. بدلاً من ذلك، تتجه إلى شيء آخر يملأ مكانها في المؤشر. ومن هنا جاء صدمة السيولة في الأسهم — وليس البيع التلقائي لبيتكوين.

لكن العواقب الثانية أكثر أهمية. عندما تفقد الصناديق دعم المؤشر، وترتفع تكاليف التمويل، فإنها تقلل بشكل طبيعي من عمليات الشراء المستقبلية. إيثريوم (ETH، الذي يتداول حاليًا عند 3.12 ألف دولار، والعملات البديلة الأخرى قد تشهد تبريدًا شديدًا، حيث بدأت الصناديق في تجربة حيازة خارج بيتكوين فقط.

الزيادة المذهلة في صناديق بيتكوين الفورية — التي تجاوزت 100 مليار دولار تحت الإدارة خلال أقل من عام على إطلاقها — قدمت أيضًا بديلًا أنظف للتعرض بدون رافعة مالية أو مشاكل خصم، التي تؤثر على صناديق الأسهم. يمكن للمؤسسات ببساطة التحول من الأسهم إلى المنتجات المخصصة، متجاوزة التعقيدات.

تسريع استحواذ MSCI على السلطة

لم تُنفذ بعد قواعد MSCI — نافذة الاستشارة مستمرة حتى 31 ديسمبر، والقرار مقرر في 15 يناير، والتنفيذ في مراجعة فبراير 2026. لكن العديد من المؤشرات والمزودين — مثل Russell وFTSE Russell — يراقبون عن كثب، كيف ستتطور الإجراءات. لم تبدأ FTSE Russell بعد استشارات رسمية حول صناديق الأصول الرقمية، لكن السيناريوهات التي تتوقع تدفق 8.8 مليار دولار تفترض أن مزودين رئيسيين آخرين سيتبنون منهجية MSCI مع الوقت.

تحذر تحليلات DLA Piper من أن المنظمين وحراس السوق — بما في ذلك صناع المؤشرات — يراقبون الكشف عن صناديق التخزين بشكل متزايد. وهذا يزيد من احتمالية موجة من المقلدين، حتى لو لم تبدأ بعد بشكل رسمي.

الرهان: هيكل ملكية بيتكوين

تدفع حركة MSCI المؤسسات لاتخاذ قرار جوهري: هل ينتمي البيتكوين إلى مؤشرات الأسهم، أم إلى المنتجات المخصصة للعملات الرقمية؟ الاستشارات منهجية بطبيعتها، لكن الرهان هو هيكلي.

إذا نفذت MSCI استبعادًا، فسيتم نقل التعرض للبيتكوين من صناديق الأسهم — التي تصبح بائعين قسرين عندما تتدهور تقييمات الأسهم — إلى ETFs المنظمة. بالنسبة للبيتكوين نفسه، قد تكون هذه الدورة محايدة أو حتى إيجابية، إذا عوضت التدفقات إلى ETFs البيع من قبل الصناديق. أما بالنسبة للأسهم، فهي سلبية من حيث السيولة بشكل واضح.

الآثار طويلة المدى: ستتركز بيتا البيتكوين في المنتجات المخصصة وبعض الصناديق الكبيرة للشركات، بدلاً من أن تتوزع على نظام بيئي أكثر تنوعًا من حاملي الميزانيات الصغيرة، الذين يصبحون بائعين قسرين عندما ينقلب السوق. ويؤدي هذا التغيير إلى تعديل الأوزان في المؤشرات، ويزيد من تركيز ملكية البيتكوين — وما إذا كان هذا التركيز سيظل مستقرًا، يبقى سؤالًا بلا إجابة.