ندبة صناعة DAT: لماذا النمو السريع يخفي مخاطر أكبر؟

شهد مجال الخزانة الأصول الرقمية (DAT) مؤخرًا تقلبات حادة كأنها قطار ملاهي، وهذه ليست حادثة معزولة بل تعكس مشكلة هيكلية في القطاع بأكمله. من الازدهار إلى خيبة الأمل خلال ثلاثة أشهر فقط، فما السبب وراء ذلك؟

من “حمى الذهب” إلى “إزالة الفقاعات”: تباطؤ مخزون الأصول الرقمية

من بداية عام 2025، شهد قطاع DAT توسعًا هائلًا. وفقًا لبيانات CoinGecko:

• ارتفع عدد شركات DAT من 4 في عام 2020 إلى 142 في 2025
• فقط في عام 2025 أُضيفت 76 شركة، مسجلة رقمًا قياسيًا
• غالبية حاملي BTC من بين الـ142 شركة، بينما حاملو ETH فقط 15 شركة، وSOL 10 شركات

وراء هذا الازدهار الظاهر، يكمن حقيقة خطيرة: معظم قيمة DAT مرتبطة تمامًا بسعر العملة.

عندما تراجع سعر البيتكوين من أعلى مستوياته، انخفضت القيمة السوقية لمجموعة DAT من 176 مليار دولار إلى 77 مليار دولار، بانخفاض يزيد عن 56%. والأسوأ من ذلك، أن أداء بعض الشركات كان أسوأ بكثير — حيث انخفضت من أعلى نقطة بنسبة تصل إلى 80% في بعض الحالات، وهو تذبذب يفوق بكثير تقلبات البيتكوين نفسه.

لماذا توجد “وهم الأمان” في تقييم DAT؟

mNAV (القيمة الصافية للسوق) هو المؤشر الأكثر استخدامًا لتقييم DAT — وهو قيمة الأصول المخزنة مقسومة على عدد الأسهم. يبدو منطقيًا، لكنه في الواقع فخ:

القيمة الدفترية ≠ القيمة القابلة للتحقيق

العديد من المؤسسات تشير إلى مشكلات تشمل:

• هلوسة السيولة: رغم امتلاكها أصولًا كبيرة، إلا أنه في ظروف السوق القصوى قد لا يكون من الممكن بيعها بالسعر الدفتري، خاصة مع DAT التي تمتلك عملات بديلة (altcoins)
• تجاهل الديون: تعتمد العديد من شركات DAT على السندات القابلة للتحويل وPIPE للتمويل، مما يعني أن “الأصول المجانية” على الورق تتعرض للتخفيف
• تآكل الخسائر التشغيلية: DAT التي لا تملك إيرادات فعلية، تكاليف التشغيل اليومية تستهلك المخزون باستمرار، والقيمة الدفترية الجميلة مجرد سراب
• تكلفة الوقت: تكاليف الإدارة والمخاطر تتزايد بشكل أسي مع مرور الوقت، وليست خطية

الاستنتاج: mNAV هو مجرد نقطة انطلاق، وليس النهاية. التقييم الحقيقي للمخاطر يجب أن يشمل هيكل الديون، قدرة الإدارة، وسيولة السوق.

القطاع يمر بعملية “غربلة”

لقد ولت أيام ارتفاع جميع شركات DAT معًا وانخفاضها معًا. الآن السوق يبدأ في التمييز بين الشركات:

الشركات التي تستطيع الاستمرار في التمويل (مثل Strategy وغيرها من الشركات الرائدة) تختار الشراء خلال الانخفاض، من خلال زيادة المخزون للحفاظ على “قصة النمو”. وهذا يتطلب قنوات تمويل قوية وثقة المستثمرين.

شركات DAT المتوسطة التي تمتلك ميزة تقنية بدأت في التحول إلى نماذج تشغيلية — على سبيل المثال، بعض الشركات تفصل بين قدرات الحوسبة أو خدمات العقد مع الأصول المخزنة، محاولة الانتقال من “حيازة الأصول فقط” إلى “الأصول + إيرادات الأعمال”. هذا يقلل من الاعتماد على سعر العملة.

الشركات الصغيرة والمتوسطة تقع في مأزق — لا تستطيع الاستمرار في التمويل والشراء، وافتقارها إلى أساس تقني للتحول، مما يدفعها لبيع بعض الأصول لتسديد الديون أو للحفاظ على التشغيل.

التشديد التنظيمي يغير قواعد اللعبة

هذا العام، قامت هيئة SEC الأمريكية بمراجعة العديد من شركات DAT، وطالبت بمزيد من الإفصاحات التفصيلية حول طرق تقييم الأصول، هيكل السندات القابلة للتحويل، وإجراءات التدقيق المستقلة.

هذه المطالبات بالشفافية تزيد من تكاليف الشركات على المدى القصير، لكنها قد تصبح مرشحًا “فلترة” — حيث يمكن فقط للشركات ذات الصحة المالية الجيدة الاستمرار في اجتياز المراجعة، بينما ستُقصى الشركات ذات الأداء الضعيف تدريجيًا.

كيف “تستمر” شركات DAT؟ ثلاث طرق

تتبنى شركات DAT حاليًا ثلاث استراتيجيات للبقاء على قيد الحياة:

الطريق الأول: التوسع الجريء
تمويل مستمر وشراء مستمر، مع الرهان على استمرار ارتفاع سعر العملة. يتطلب ذلك قدرة تمويل غير محدودة وثقة المستثمرين — وهو طريق لا يملكه الجميع.

الطريق الثاني: التحول التشغيلي
تقليل الاعتماد على الأصول فقط، وزيادة الإيرادات التشغيلية. الانتقال إلى مجالات مثل الذكاء الاصطناعي، خدمات العقد، الحوسبة السحابية، وغيرها، لتقليل تأثير تقلبات سعر العملة. يتطلب ذلك وقتًا وتراكمًا تقنيًا.

الطريق الثالث: البقاء على قيد الحياة
الحفاظ على الوضع الحالي، وبيع جزء من الأصول بشكل دوري للحفاظ على التشغيل، وانتظار انتعاش السوق. وهو الخيار الأكثر تحفظًا ولكنه أيضًا الأكثر سلبية.

الدروس المستفادة: لماذا مستقبل DAT يعتمد على أشياء تتجاوز سعر العملة

الآن، على المستثمرين أن يغيروا طريقة تقييمهم لـ DAT:

• ليس المهم كم من الأصول في التوثر، بل كم يمكن تحقيقه فعليًا
• ليس المهم النمو على الورق، بل التدفق النقدي التشغيلي وضغوط الديون
• ليس المهم ترتيب الحجم، بل جودة قرارات فريق الإدارة

الذي يستطيع أن يبقى حتى الدورة القادمة من السوق، يجب أن يحقق: توزيع أصول عالي السيولة، قنوات تمويل مستقرة، إيرادات أعمال تدريجية، إفصاحات شفافة، وإدارة مخاطر قوية.

عصر امتلاك العملة وانتظار ارتفاع السعر قد انتهى. قطاع DAT يدخل مرحلة جديدة من “النمو الطبيعي” و"الانتقاء الطبيعي". الشركات التي تستطيع الإجابة على سؤال “لماذا أنت أكثر قيمة من مجرد حيازة العملة” هي الفائزة الحقيقية.

أما الشركات الأخرى، فربما تدفع ثمن التفاؤل المفرط السابق.