من Tokyo ai Portafogli Globali: كيف تحدد السياسة النقدية اليابانية مصير البيتكوين

لغز 15 ديسمبر: عندما لا تروي الأخبار كل القصة

في 15 ديسمبر، تعرضت بيتكوين لانكماش كبير: من أعلى مستوى عند 90,000 دولار هبطت إلى 85,616 دولار خلال 24 ساعة، بخسارة تزيد عن 5%. عند تحليل أحداث قطاع العملات الرقمية، يبدو الحدث شبه غير قابل للتفسير. لم تكن هناك فضائح ناشئة، ولا انهيارات في البورصات، ولا بيانات على السلسلة تشير إلى وجود بيع جماعي غير طبيعي. ومع ذلك، كان السوق يتفاعل وكأنه قد تم الإعلان عن خبر كارثي.

وفي نفس الفترة الزمنية، كان الذهب يتحرك بشكل مختلف تمامًا: بسعر 4,323 دولار للأونصة، فقد فقط دولار واحد مقارنةً باليوم السابق. انخفاض بنسبة 0,02% مقابل 5% لبيتكوين.

الفارق يكشف الكثير. إذا كانت بيتكوين حقًا “الذهب الرقمي” في السرد السائد—أداة للحماية من التضخم وتدهور العملات الورقية—فمن المفترض أن تتحرك بشكل متزامن مع المعادن الثمينة. بدلاً من ذلك، كان سلوكها أشبه بكثير بسهم تكنولوجي عالي التقلب في ناسداك 100. سبب هذا الاختلاف لم يكن مخفيًا في سوق العملات الرقمية، بل كان على بعد 10,000 كيلومتر: في طوكيو، في مقر بنك اليابان.

الزلزال المالي في طوكيو: حمل التكاليف على الين تحت الضغط

في 19 ديسمبر، كان من المتوقع أن يعلن بنك اليابان قرارًا يقيّم الأسواق العقود الآجلة بنسبة احتمالية تصل إلى 98%: رفع سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، ليصل المعدل المرجعي من 0,5% إلى 0,75%. نسبة تبدو صغيرة، ومع ذلك كانت تمثل أعلى مستوى تاريخي لثلاثة عقود في اليابان.

لماذا قرار السياسة النقدية في دولة جزيرة آسيوية يمكن أن يسبب هبوطًا لبيتكوين بمئات الآلاف من الدولارات في أقل من يومين يحمل حقيقة غير مريحة: السوق العالمية مترابطة من خلال تدفقات رأس مال غير مرئية. أحد هذه التدفقات هو ما يُعرف بـ"حمل التكاليف على الين".

لفهم الآلية، المقدمة بسيطة: أسعار الفائدة في اليابان بقيت قريبة من الصفر أو سلبية لعقود. الاقتراض بالين يعادل تقريبًا معاملة مجانية. استغل مديرو الصناديق، والمتداولون، وشركات التداول العالمية بشكل منهجي هذا الاختلال: اقترضوا ديونًا ضخمة بالين بتكلفة شبه معدومة، حولوها إلى دولارات، وأعادوا استثمارها في أصول ذات عائد مرتفع—مثل سندات الخزانة الأمريكية، الأسهم التكنولوجية، العملات الرقمية.

طالما كانت أرباح الاستثمار تتجاوز تكلفة التمويل في الين، كان الفرق يمثل ربحًا صافياً. هذه العمليات، التي تراكمت على مدى عقود، أصبحت ضخمة جدًا. التقديرات المحافظة تتحدث عن مئات المليارات من الدولارات؛ وإذا أخذنا في الاعتبار التعرضات بالرافعة المالية عبر المشتقات، يعتقد بعض المحللين أن الرقم قد يصل إلى عدة تريليونات.

الأهمية الجيوسياسية لليابان تزيد من تأثير ذلك. فالدولة لا تزال أكبر مالك أجنبي لسندات الخزانة الأمريكية، حيث تمتلك 1.18 تريليون دولار من الدين الفيدرالي في موازناتها. عندما تسحب اليابان أموالها، فهي لا تبيع أصولًا فحسب: إنها تغير أساس سوق السندات العالمي الأعمق والأكثر تأثيرًا، مع موجات صدمة تنتشر على تقييمات كل أصل يُعتبر محفوفًا بالمخاطر.

آلية التصفية المتسلسلة

عندما يشير بنك اليابان إلى نيته رفع أسعار الفائدة، تبدأ بنية حمل التكاليف في التآكل. الضربة الأولى مباشرة: ارتفاع تكلفة التمويل يقلل من هامش arbitrage، ويضغط على ربحية العملية بأكملها.

لكن الضربة الأكثر تدميرًا هي غير مباشرة. توقع تشديد السياسة النقدية اليابانية يدفع الين إلى التقدير—وهو ديناميكية طبيعية تمامًا في أسواق العملات. هنا تكمن الفخ: المؤسسات التي اقترضت بالين وحولته إلى دولارات للاستثمار تجد نفسها الآن أمام فجوة سعر صرف معاكسة. لإعادة سداد الدين بالين، عليها شراء العملة التي تتجه نحو التقدير. والطريقة الوحيدة؟ بيع الأصول المشتراة بالدولار، وتحويلها مرة أخرى إلى الين.

وهنا النقطة الحاسمة: كلما ارتفع الين، زادت كمية الأصول التي يجب تصفيتها لسداد نفس مبلغ الدين.

هذه المبيعات القسرية لا تتبع منطقًا معينًا. لا تستهدف الأصول الأقل سيولة أو ذات الأساسيات الأضعف. تبيع ما هو أسهل في التحويل إلى نقد—الأداة الأولى التي تتيح تصفية فورية. بيتكوين، الذي يُتداول على مدار 24 ساعة بدون حدود سعرية، والأسواق التي أقل عمقًا من الأسهم الزرقاء، يمثل الحلقة الأضعف في سلسلة التصفية هذه. سوق العملات الرقمية، بطبيعته، يستوعب الصدمات الناتجة عن تقليل الرافعة المالية أولاً.

عند مراجعة تاريخ زيادات بنك اليابان في السنوات الأخيرة، يتكرر هذا النمط بشكل تجريبي. الحدث الأكثر رمزية كان في 31 يوليو 2024. بعد إعلان زيادة بمقدار 0,25%، انتقل الين من 160 إلى أقل من 140 مقابل الدولار خلال أسابيع قليلة. في نفس الفترة، هبطت بيتكوين من 65,000 إلى 50,000 دولار، بانخفاض 23%، مما أدى إلى تلاشي 60 مليار دولار من القيمة السوقية لقطاع العملات الرقمية خلال أسبوع واحد.

وفقًا لتحليل باحثين مستقلين على السلسلة، فإن الزيادات الثلاثة السابقة لبنك اليابان دائمًا ما كانت تتزامن مع انخفاضات في بيتكوين تتجاوز 20%. تختلف التواريخ والنسب المئوية، لكن النمط الاتجاهي ثابت: كل تشديد في السياسة النقدية اليابانية يتبعه تصحيح حاد في سعر بيتكوين.

لذا، لم يكن تحرك 15 ديسمبر مفاجأة للسوق، بل كان توقعًا مسبقًا. قبل الإعلان الرسمي في 19 ديسمبر، بدأ المتداولون المؤسساتيون في تقليل تعرضهم بالفعل. في ذلك اليوم، سجلت صناديق بيتكوين الأمريكية تدفقات خارجة صافية بقيمة 357 مليون دولار—الأكبر خلال أسبوعين سابقين. وخلال 24 ساعة، تصفى سوق العقود الآجلة للعملات الرقمية أكثر من 600 مليون دولار من مراكز الشراء بالرافعة المالية. هذه الأرقام لا تصف هلع المستثمرين الأفراد؛ بل تصف تفكيكًا منسقًا تدريجيًا لحمل التكاليف على الين.

تحول بيتكوين: من ملاذ آمن إلى أداة Risk-On

فهم آلية حمل التكاليف يوضح “كيف”، لكن يبرز سؤال أعمق: لماذا بيتكوين دائمًا أول أصل يتعرض للضربة؟

الجواب التقليدي يعود إلى السيولة. بيتكوين سائل، يُتداول 24/7، وسهل التسييل. كل ذلك صحيح، لكنه غير كافٍ. السبب الجوهري هو أن بيتكوين خلال العامين الماضيين تم إعادة تسعيره بشكل أساسي. لم يعد مجرد “سلعة بديلة” معزولة عن التمويل التقليدي؛ لقد تم دمجه بالكامل في منظومة التعرض للمخاطر النظامية في وول ستريت.

العلامة الفارقة كانت الموافقة على صندوق ETF لبيتكوين الفوري من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات في بداية 2024—حدث طال انتظاره لعقد كامل. عمالقة إدارة الأصول مثل بلاك روك وفيديليتي تمكنوا أخيرًا من إدراج بيتكوين في محافظ العملاء وفقًا للمتطلبات التنظيمية. تدفقت رؤوس الأموال فعلاً. ومعها، جاءت تحولات عميقة في الهوية.

قبل 2024، كان المشترون الرئيسيون لبيتكوين من داخل منظومة العملات الرقمية: مضاربون أفراد، مستثمرون صغار، وقلة من مكاتب العائلة ذات الطابع العدواني. كان حاملو البيتكوين يختارون أنفسهم: يؤمنون بسرد السيادة النقدية والمقاومة للرقابة. بعد 2024، تغيرت هوية المشتري بشكل جذري. جاءت صناديق التقاعد، وصناديق التحوط متعددة الاستراتيجيات، والنماذج الكمية لتخصيص الأصول. هذه المؤسسات لا تمتلك بيتكوين بشكل معزول؛ تمتلكه كجزء من محفظة كلية تشمل الأسهم الأمريكية، سندات الخزانة، الذهب، السندات، والمشتقات. بالنسبة لهذه المؤسسات، بيتكوين ليست قناعة أيديولوجية؛ إنها خانة في إطار “ميزانية المخاطر”.

عندما يرتفع الخطر النظامي، مهمة مدير الاستثمار ليست اختيار الأصول التي يبيعها بشكل انتقائي؛ بل تقليل التعرض للمخاطر الإجمالية وفقًا لمقاييس التقلب والارتباط. إذا كانت المحفظة مفرطة في الأصول “المخاطرة”، يتم تقليلها بشكل متناسب، دون تمييز بين بيتكوين، الأسهم ذات البيتا العالية، أو الائتمان ذو التصنيف الاستثماري المنخفض. الجميع يعاد توازنه نزولاً بشكل متزامن.

البيانات تظهر بوضوح هذا التحول. الارتباط المتحرك لمدة 30 يومًا بين بيتكوين ومؤشر ناسداك 100 وصل إلى 0.80 في أوائل 2025—أعلى مستوى منذ 2022. للمقارنة، قبل 2020، كان هذا الارتباط يتراوح بين -0.2 و+0.2، وهو تقريبًا غير مهم. والأكثر دلالة: أن هذا الارتباط لا يظل ثابتًا، بل يزداد بشكل كبير خلال فترات التوتر السوقي. انهيار مارس 2020، دورة التشديد العدوانية للفيدرالي في 2022، مخاوف الرسوم الجمركية والركود في بداية 2025—كلما زادت مخاطر السوق، زاد ترابط بيتكوين مع الأسهم الأمريكية.

عندما تسيطر المؤسسات على الذعر، تتلاشى الفروقات بين “الأصول الرقمية” و"السهم التكنولوجي". العلامة الوحيدة التي تبقى هي: “التعرض للمخاطر غير متنوع”. وعلى هذا الأساس، يتم تصفية بيتكوين تمامًا مثل الأسهم في ناسداك.

النقاش غير الحاسم: “الذهب الرقمي” أم “ناسداك بتقلبات قصوى”؟

هذا التحول يثير سؤالاً يهدد السرد التأسيسي للأصل. إذا كانت بيتكوين حقًا ذهبًا رقميًا—ملاذًا في أوقات الاضطراب—فلماذا أداؤها مختلف جدًا عن الذهب في 2025؟

أنهى الذهب 2024 بارتفاع يزيد عن 60%، وهو أفضل عام منذ 1979. وفي نفس الفترة، تراجعت بيتكوين بأكثر من 30% من أعلى مستوى لها على الإطلاق. كلا الأصلين يشاركان في نفس فرضية الاستثمار: الحماية من التضخم الهيكلي والانحدار التدريجي للعملات الورقية. ومع ذلك، في ذات السياق الاقتصادي الكلي، اتبعت مسارات متعاكسة تمامًا. هذا ليس مجرد نتيجة هامشية؛ إنه تأكيد تجريبي على أن منطق تسعير بيتكوين على المدى القصير قد تغير جذريًا.

هذا لا ينفي قيمة بيتكوين على المدى الطويل. العائد السنوي المركب على مدى خمس سنوات لا يزال يتجاوز بكثير كل من S&P 500 وناسداك 100. لكن في الإطار الزمني الحالي، تم إعادة كتابة آلية تشكيل السعر: بيتكوين تتصرف الآن كأصل محفوف بالمخاطر عالي التقلب وبيتا مرتفع، لا كأداة للتحوط.

فهم هذا التحول ضروري لتفسير لماذا يمكن أن يؤدي رفع سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس من قبل بنك اليابان إلى تقلبات بمئات الآلاف من الدولارات في سعر بيتكوين خلال 48 ساعة. ليس لأن المستثمرين اليابانيين يبيعون بكميات هائلة، بل لأنه عندما تتقلص السيولة العالمية، تقلل المؤسسات من جميع تعرضاتها للمخاطر وفقًا لمنطق موحد لإعادة توازن المخاطر، وبيتكوين، باعتباره الحلقة الأكثر تقلبًا والأكثر سيولة في السلسلة، يتعرض للصدمة أولاً وبشدة مضاعفة.

سيناريو 19 ديسمبر: متغيرات مراقبة واحتمالات مفاجآت

حتى وقت إعداد هذا النص، كانت هناك يومان يفصلان السوق عن إعلان بنك اليابان. كانت الزيادة في أسعار الفائدة محسوبة بالفعل من قبل الأسواق: عائد السندات اليابانية لعشر سنوات ارتفع إلى 1.95%، وهو أعلى مستوى منذ 18 عامًا. السوق كان قد أدخل بالفعل توقعات التشديد في السعر.

هل من المحتمل أن يكون هناك صدمة إضافية في 19 ديسمبر إذا كانت الزيادة محسوبة بالفعل؟ الجواب نعم، مع ملاحظة مهمة: مدى القوة يعتمد على الكلمات، وليس على الأرقام.

قرارات البنوك المركزية تؤثر ليس فقط من خلال القيم الرقمية (نقاط أساس)، بل من خلال المعنى الرمزي للغة. زيادة بمقدار 25 نقطة أساس يمكن أن تنقل رسائل متناقضة تمامًا. إذا قال محافظ البنك المركزي كازو أويدا في المؤتمر الصحفي “سوف نقيم التعديلات الإضافية بحذر شديد، ونتبع البيانات الاقتصادية الكلية”، فسوف يتنفس السوق الصعداء ويفسر دورة التشديد على أنها قصيرة المدى ومحدودة. وإذا قال “الضغوط التضخمية مستمرة وتظل فوق هدفنا؛ لا نستبعد مزيدًا من التشديد في المدى المتوسط”، فقد يؤدي ذلك إلى موجة أخرى من عمليات البيع والذعر. التضخم في اليابان حاليًا عند 3%، أي حوالي 150 نقطة أساس فوق هدف البنك عند 2%. العامل المجهول الأهم هو ما إذا كانت اليابان تدخل في دورة تشديد مطولة ومتعددة المراحل.

إذا كانت الإجابة بنعم، فإن تفكيك حمل التكاليف لن يكون حدثًا عابرًا لعدة ساعات، بل عملية قد تستمر شهورًا، مع موجات متكررة من تقليل الرافعة المالية.

ومع ذلك، يطرح بعض محللي السوق سيناريوهات بديلة. أول ملاحظة هي أن المواقع المضاربة على الين قد اكتملت بالفعل، وتحولت من مراكز قصيرة إلى طويلة. في أغسطس 2024، كان العديد من المتداولين لا يزالون في مراكز قصيرة على الين، لذلك كان التقدير المفاجئ للعملة عنيفًا ومفاجئًا. اليوم، مع عكس الموقف، فإن المجال لمزيد من التقدير غير المتوقع محدود بشكل كبير.

ثانيًا: عوائد السندات اليابانية ارتفعت بالفعل منذ ستة أشهر، من 1.1% في بداية 2024 إلى 1.95% الآن. بمعنى، السوق قد “رفع أسعار الفائدة بنفسه”، وبنك اليابان يكتفي بتأكيد واقع مدمج في السعر.

ثالثًا: الفيدرالي الأمريكي قام مؤخرًا بخفض سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، مما يدل على أن الاتجاه العام للسيولة العالمية لا يزال توسعيًا. مع تضييق اليابان، إذا استمرت وفرة السيولة بالدولار، فقد يعوض ذلك جزئيًا الضغوط الصاعدة على الين.

هذه العوامل الثلاثة لا تضمن أن بيتكوين لن تنخفض مجددًا في 19 ديسمبر. لكنها قد تشير إلى أن الانخفاض، إذا حدث، قد يكون أقل حدة من حلقات التشديد السابقة لبنك اليابان.

من التحليل التاريخي، عادةً ما يصل سعر بيتكوين إلى أدنى مستوياته بعد أسبوع أو أسبوعين من الإعلان النهائي لبنك اليابان، يتبع ذلك مرحلة من التماسك أو الارتداد. إذا تكرر هذا النمط، فإن نافذة أعلى تقلب قد تمتد بين نهاية ديسمبر وبداية يناير. لكنه قد يكون أيضًا فرصة للتراكم لمن يفسر الانخفاض على أنه مبالغ فيه بسبب تقليل الرافعة المالية القسري.

الخاتمة: سعر التأسيس المؤسسي

السلسلة السببية واضحة: إعلان رفع بنك اليابان → تسريع إغلاق حمل التكاليف على الين → تقلص السيولة العالمية → تقليل المؤسسات تعرضاتها للمخاطر وفقًا لمعايير إعادة التوازن → بيتكوين، كأصل بأعلى بيتا، يتعرض للتصفية بشكل أولي.

في هذه العملية، لم يرتكب بيتكوين أخطاءً. فقط تم وضعه في طرف من أطراف نقل السيولة الكلية، في موقع لا يسيطر عليه.

يمكنك قبولها أو معارضتها، لكن هذه هي الحقيقة الهيكلية لعصر ما بعد 2024 وصناديق ETF. قبل 2024، كانت تحركات بيتكوين تتحكم فيها متغيرات داخل القطاع: دورات النصف، المقاييس على السلسلة، ديناميكيات البورصات، التطور التنظيمي. كانت العلاقة مع الأسهم والسندات الأمريكية ضئيلة؛ وكان بيتكوين فعلاً فئة أصول مستقلة.

بعد 2024، وول ستريت دخلت. تم دمج بيتكوين في نفس إطار إدارة المخاطر الخاص بالأسهم، السندات، والسلع. تغيرت تركيبة المالكين، ومعها تغيرت آلية تشكيل السعر. ارتفعت قيمة بيتكوين من مئات المليارات إلى 1.7 تريليون دولار.

لكن هذا التحول له تكلفة جانبية: فقد بيتكوين حصانته ضد الصدمات الاقتصادية الكلية. بيان من الفيدرالي أو قرار من بنك اليابان يمكن أن يسبب تقلبات بأكثر من 5% خلال ساعات، بغض النظر عن أساسيات الشبكة أو بيانات السلسلة.

إذا تبنيت سرد “الذهب الرقمي” على أمل أن تجد ملاذًا في فترات الاضطراب، فإن 2025 قدم درسًا متواضعًا. على الأقل في الوقت الحالي، السوق لا يقيم بيتكوين كأصل تحوط، بل كمخاطرة دورية خالصة.

من الممكن أن يكون مجرد تشويه مؤقت، أثر من آثار التأسيس المؤسسي الذي لا يزال في مراحله الأولى. ربما، عندما تستقر التخصيصات، ستستعيد بيتكوين استقلالية تسعيرها. وربما يُظهر دورة النصف القادمة مرة أخرى قوة العوامل الأصلية للنظام البيئي.

لكن حتى ذلك الحين، إذا كنت تمتلك بيتكوين، عليك أن تتصالح مع حقيقة مزعجة: أنت تشتري أيضًا تعرضًا للسيولة العالمية. ما يحدث في اجتماعات طوكيو قد يحدد حركة رصيدك أكثر مما تفعل أي مؤشرات على السلسلة. هذا هو الثمن المدفوع للتأسيس المؤسسي. وما إذا كان هذا تبادلًا عادلًا يبقى سؤالًا يجب أن يطرحه كل مستثمر على نفسه.