مُعد لإطلاق سريع: لماذا يميز نموذج PFOF بينه وبين Hyperliquid

في الأيام الأخيرة، سجل السوق إشارات متقاربة حول الحدث التوليدي القادم لـ Lighter. عناوين يُعتقد أنها مرتبطة بفِرق المطورين أوقفت موارد مهمة (125,000 دولار) في رهانات توقيت TGE على Polymarket، بينما أكدت Coinbase إدراج المنصة في خارطة طريق الإدراج الخاصة بها. تشير هذه المؤشرات إلى أن ظهور الرمز المميز أصبح وشيكًا. ومع ذلك، لا تزال مجتمع التشفير يرى بشكل رئيسي أن Lighter هو نسخة بديلة من Hyperliquid، مرتكبًا نفس الخطأ الذي ارتكبه الكثيرون في تجاهل أهمية DEX المشتقة في الأسواق على السلسلة.

نموذج العمل وراء العمولات المعدومة

على عكس نظام Hyperliquid ذو المستويات المبني على حجم التداول، اختارت Lighter تقديم عمولات صفرية لجذب قاعدة التجزئة. تكشف تحليلات المجتمع—لا سيما مساهمة المستخدم @ilyessghz2—أن المتداولين برؤوس أموال تتراوح بين 1,000 و100,000 دولار، يكون التكلفة الإجمالية لتنفيذ الأمر (بما في ذلك الانزلاق) أقل على Lighter. تظهر ميزة Hyperliquid التنافسية فقط في الحسابات ذات الرصيد الذي يتجاوز 500,000 دولار. بالنسبة لقطاع التجزئة عالي التداول، تقدم Lighter بنية تنافسية أفضل بكثير.

وراء غياب التكاليف المباشرة، يكمن تطبيق لنموذج تم إثبات صحته سابقًا في التمويل التقليدي: الدفع مقابل تدفق الأوامر (PFOF)، استراتيجية Robinhood الشهيرة. تقوم Lighter بتحقيق إيرادات من تدفق أوامر التجزئة من خلال بيعه إلى صانعي السوق، الذين يحققون أرباحًا من الفروقات بين السعر والعمولة ويعيدون عمولات للمنصة. يحول هذا التحول التكاليف التجارية الصريحة إلى تكاليف ضمنية، مثل الفروقات الموسعة قليلاً.

يعتمد الأساس الاقتصادي لـ PFOF على تصور صانعي السوق: تعتبر أوامر التجزئة “سيولة غير واعية” لانتقاء عكسية مقارنة بالأوامر المؤسسية. فالمتداولون التجزئة، في الواقع، يرتكبون أخطاء تنبؤ أكثر تكرارًا، مدفوعين بالعاطفة وتقلبات قصيرة الأمد، مما يوسع هامش ربح صانعي السوق ويقلل من خطر الانتقاء العكسي لديهم. مع زيادة الحجم، ستتمكن Lighter من التفاوض على عمولات مرتفعة أكثر، على غرار ما تحققه Robinhood—مئات الملايين من الدولارات لكل ربع سنة من خلال هذا القناة.

الهندسة التقنية: تفوق ZK-rollup

الادعاء الاستفزازي للمؤسس فلاديمير نوفاكوسكي—“L1 خطأ، وليس ميزة”—لم يكن بلاغًا فارغًا بل انتقادًا موجهًا لحدود Hyperliquid. عندما هاجم JellyJelly بروتوكول HLP، لجأ إلى “القطع” لحماية الأموال، كاشفًا عن حدود الحوكمة عبر المُصادقين. يعتمد التداول الفوري في Hyperliquid على HyperUnit، وهو جسر متعدد التوقيعات يركز السيطرة بشكل لا مفر منه. تُظهر تجارب الجسور عبر السلاسل—مثل Ronin وMultichain—أن أي تصميم متعدد التوقيعات يحتفظ بضعف من الثغرات الناتجة عن الهندسة الاجتماعية وخطر الاختراق بنسبة 51%.

كطبقة موحدة على Ethereum L2، تزيل Lighter هذا الشك. تتطلب عقد الجسر وأمان السلسلة افتراضات ثقة إضافية تمثل حاجزًا شبه مستحيل للامتثال المؤسسي. بمجرد الانتقال إلى المرحلة 1 من L2، حتى لو تعطّل المُسلسل، يمكن للمستخدمين إجبار عمليات السحب عبر العقود على شبكة ETH الرئيسية.

أهم ابتكار تقني هو نظام “ضمان الأصول العالمي” المبني على إثباتات المعرفة الصفرية القابلة للخرائط على شبكة Ethereum الرئيسية. تظل السيولة في DeFi مجزأة—ودائع على Aave، رموز LP على Uniswap، stETH في staking—دون فائدة مباشرة كضمانات. تتيح Lighter للمتداولين حجز الأصول على شبكة Ethereum الرئيسية (stETH، رموز LP، وحتى الرموز المستقبلية المرمّزة) في عقود L1، وربطها مباشرة كضمانات على L2، دون الاعتماد على جسور منفصلة L1↔L2. يمكن للمتداول إذن الاحتفاظ بـ stETH للاستفادة من مكافآت staking، وفي الوقت نفسه استخدامه كهامش، مما يحقق “تكديس العائد” ويعظم كفاءة رأس المال. توفر قدرة الربط هذه قوة أمان لا مثيل لها بين Perp DEX على L1، مما يجعلها عامل جذب رئيسي للسيولة المؤسسية.

مثلث الحديد والتوجه نحو التوطين

يبرز نظام بيئي ناشئ حول “Robinhood-Lighter-Citadel”. اكتسب نوفاكوسكي خبرة في Citadel، أول صانع سوق عالمي، ويقدم استشارات لـ Robinhood. يمثل Robinhood الوسيط الرئيسي للأوراق المالية، وCitadel هو الشريك الرئيسي لصناعة السوق لـ Robinhood، وRobinhood مستثمر مباشر في Lighter. السيناريو المثالي هو دورة مغلقة: Robinhood يدير الواجهة الأمامية، ويقدم عشرات الملايين من المتداولين في الأسهم إلى العملات المشفرة؛ وLighter يعمل كمحرك خلفي، يوفر التوفيق والتسوية بمستويات Nasdaq مع حماية ZK-rollup؛ وCitadel يدير تدفق الأوامر. عندما يصمم Citadel Lighter كمكان رئيسي لتغطية الأسهم المرمّزة، والأوراق المالية المستمرة، والأصول RWA، ستتجمع جميع الوسطاء المعتمدين على سيولة Citadel بشكل إلزامي على Lighter.

وفي الوقت نفسه، قامت Hyperliquid بتجزئة السيولة عبر HIP-3، مما سمح لفرق خارجية بنشر الأسواق. وبينما أدى ذلك إلى ازدهار النظام البيئي، تسبب في تشتت السيولة—فيلكس وTrade.xyz يدعمان كلاهما TSLA، مما يخلق ازدواجية غير فعالة. كما أن نماذج HIP-3 تقدم مسؤوليات امتثال غير واضحة وغير مركزية. استقرت Lighter، المدعومة برأس مال من الدرجة الأولى (Founders Fund، a16z، Coinbase Ventures)، في موقع استراتيجي في المجال التنظيمي، وهو قرار يتناغم مع نداء Citadel إلى SEC من أجل توحيد اللوائح للأصول المرمّزة.

الخصوصية المؤسسية ولعنة TGE

تكشف الشفافية على السلسلة لـ Hyperliquid عن سعر الدخول ومستوى التصفية لكل مركز كبير، مما يعرض الحيتان لهجمات الواجهة الأمامية. تتيح Lighter إخفاء البيانات المعاملاتية والمركزية. بالنسبة للأموال والمستثمرين المؤسسيين، تعتبر الخصوصية شرطًا أساسيًا—لا أحد يكشف أوراقه للخصم. مع نضوج سوق المشتقات على السلسلة، ستُفضل المنصات التي تحمي الخصوصية بشكل فعال لجمع السيولة الأساسية.

يمثل TGE لحظة حرجة لـ Perp DEX. فاز Hyperliquid بالحفاظ على حجم التداول بعد الحوافز، متجنبًا “لعنة التعدين والتفريغ”. أما Lighter، مع جدول إلغاء قفل VC واضح، فيواجه اختبارًا أكثر صرامة. بعد تلبية توقعات توزيع الرموز، هل سينتقل المستخدمون إلى Perp DEX القادم؟ إن فقدان السيولة بعد TGE يزيد من الانزلاق، ويفسد التجربة، ويطلق “دوامة الموت”.

الخلاصة

لا تعتبر المنافسة بين Lighter وHyperliquid صراعًا صفريًا، بل تقاربًا نحو التوطين في سوق المشتقات على السلسلة. كلاهما يقاتل نفس العدو: البورصات المركزية. الحرب الحقيقية بين Perp DEX وCEX قد بدأت للتو، وسيحدد عام 2025 أي هندسة—مُجزأة أو موحدة، شفافة أو خاصة—ستسود في التمويل اللامركزي من الجيل القادم.