توازن غير متوازن في هيكل احتياطيات Tether: مأزق تخصيص الأصول وراء خفض تصنيف ستاندرد آند بورز

في 26 نوفمبر، أصدر تصنيف ستاندرد آند بورز جلوبال تقييمه الأخير لعملة Tether المستقرة، خفضًا تصنيفها الائتماني من المستوى 4 (مقيد) إلى المستوى 5 (ضعيف)، مسجلًا أدنى مستوى تاريخي في نظام التصنيف. لا تتعلق هذه التقرير فقط بحجم التداول الذي يتجاوز 180 مليار دولار من USDT، بل تعكس أيضًا التباين الجذري بين سوق العملات المشفرة والمعايير التقليدية للتقييم المالي.

التحول السريع في منطق تخصيص الأصول

هيكل احتياطيات Tether يشهد تغييرات حادة. وفقًا لأحدث البيانات المعلنة، خلال العام الماضي، تقلصت نسبة الأصول منخفضة المخاطر في الشركة من 81% إلى 75%، مع انخفاض كبير في سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل وإعادة الشراء الليلي. بالمقابل، توسع حوض الأصول عالية المخاطر ليصل إلى 24%، بزيادة قدرها 7 نقاط مئوية.

إلى أين يتجه هذا التحول في تخصيص الأصول؟ الجواب ليس بسيطًا.

بيتكوين والذهب: مخاطر التحوط المزدوج المحتملة

الأمر الذي يثير حذر ستاندرد آند بورز أكثر هو التوسع غير المنضبط في تعرض بيتكوين. حتى نهاية سبتمبر 2025، بلغت قيمة بيتكوين التي تمتلكها Tether حوالي 5.6% من إجمالي USDT المتداول، متجاوزة بشكل مذهل نسبة الضمان البالغة 103.9%، والتي تم تحديدها بحدود أمان 3.9%.

مقارنة نفس الفترة قبل عام تظهر مؤشرات أكثر وضوحًا: في سبتمبر 2024، كانت النسبة فقط 4%، وتقع ضمن هامش ضمان 105.1%، مع فائض ضمان قدره 5.1%. والهامش الآمن يتآكل شهريًا.

أما تراكم الذهب، فهو يعكس استراتيجية أخرى. في الربع الثالث من 2025، اشترت Tether 26 طنًا من الذهب، ليصل إجمالي حيازاتها إلى 116 طنًا، بقيمة سوقية تصل إلى 12.9 مليار دولار، متجاوزة احتياطي بيتكوين (99 مليار دولار)، وأصبحت أكبر أصول ديون غير أمريكية. على الرغم من أن منطق التحوط ضد تدهور العملة هو عقلاني، إلا أنه يُصنف ضمن فئة “عالية المخاطر” في إطار التصنيف التقليدي.

العيوب الجوهرية في إطار التنظيم

بعد انتقال Tether إلى السلفادور، أصبحت تحت إشراف لجنة الأصول الرقمية الوطنية (CNAD). على الرغم من تحديد نسبة احتياطي أدنى 1:1، ترى ستاندرد آند بورز أن هذا الإطار يعاني من ثغرات هيكلية.

تسمح CNAD بإدراج القروض، وبيتكوين، وحتى الذهب شديد التقلب ضمن تعريف الاحتياطيات، مع نقص صارم في متطلبات فصل الأصول الاحتياطية. إذ يتم خلط سندات الخزانة، والنقد، والأصول الآمنة التقليدية مع الأصول عالية التقلب، مما يقلل بشكل كبير من الأمان الكلي عند تقلب السوق بشكل حاد.

أزمة الشفافية في الإفصاح

تشير ستاندرد آند بورز إلى أن Tether تفتقر إلى الإفصاح الكافي في عدة أبعاد:

• عدم نشر معلومات ائتمانية عن المؤسسات التي تتولى الحفظ، والمتعاملين، ومزودي حسابات البنوك
• نقص الشفافية في استراتيجيات إدارة الاحتياطيات والمخاطر
• قلة المعلومات عن الرقابة الداخلية والفصل بين الأعمال على مستوى المجموعة
• عدم إصدار أي وثائق علنية حول آلية فصل أصول USDT

هذه الثغرات تزيد من فجوة الثقة في السوق.

رد فعل Tether

رد الرئيس التنفيذي باولو أردوينو اتسم بالمواجهة، حيث وجه اللوم إلى نموذج تصنيف ستاندرد آند بورز نفسه، مشيرًا إلى قدمه وعدم مواكبته للعصر. وأكد أن المعايير التصنيفية التي صممت للنظام المالي التقليدي، والتي أُعطت تقييمات استثمارية لشركات أفلس بعضها في النهاية، أدت إلى تساؤلات من قبل الجهات التنظيمية العالمية حول استقلالية وكالات التصنيف.

وشدد أردوينو على أن Tether أصبحت أول شركة في التاريخ المالي تتجاوز رأس مالها بشكل فائق، حيث حققت أرباحًا صافية تتجاوز 10 مليارات دولار في الأشهر الثلاثة الأولى من 2025، واحتفظت بأكثر من 1350 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية، مما يجعلها واحدة من أكبر حاملي السندات الأمريكية في العالم. هذا الأداء التجاري هو بمثابة شهادة على جودة الائتمان لديها.

مأزق نموذج العملات المستقرة

جوهر هذا الصراع يكمن في الاختلاف الجذري حول تعريف “الاستقرار”.

استراتيجية Tether في زيادة حيازتها من بيتكوين والذهب هي في الأساس تجربة تنويع للحفاظ على القيمة في ظل فرضية تدهور العملة. إذا خرج التضخم في الدولار عن السيطرة، فإن هذا المزيج من الاحتياطيات قد يكون أكثر قدرة على الحفاظ على القوة الشرائية مقارنة بالمنتجات المدعومة فقط بسندات الخزانة. لكن في إطار التقييم الحالي المقوم بالدولار، يُعتبر هذا عالي المخاطر.

عندما تحاول شركة خاصة أن تلعب دور البنك المركزي، فإنها تواجه معضلة دائمة: توازن بين الأمان والربحية. استمرار Tether في تراكم بيتكوين والذهب هو خيار عقلاني للتحوط من المخاطر النظامية، وهو أيضًا دافع تجاري لزيادة الأصول. لكن هذا المزيج من الدوافع يخلق توترًا داخليًا مع وعد العملة المستقرة بـ"الأمان المطلق للمبدأ".

توقعات المؤسسات والمستثمرين الأفراد

على المدى القصير، قد يراها المستثمرون الأفراد مجرد ضجيج FUD آخر؛ لكن المؤسسات المالية التقليدية ترى أن تصنيف ستاندرد آند بورز يمثل خطًا أحمرًا لا يمكن تجاوزه من ناحية الامتثال.

تحت قيود إطار تنظيم العملات المستقرة الجديد، تميل الصناديق الكبرى والبنوك إلى التوجه نحو منتجات مثل USDC أو PYUSD، التي تعتمد بشكل رئيسي على النقد وسندات الخزانة قصيرة الأجل، وتتماشى تمامًا مع منطق إدارة المخاطر التقليدي. الاختلاف في معايير التصنيف يترجم مباشرة إلى ضغط على حصص السوق.

مخاوف السوق طويلة الأمد

تخفيض التصنيف من قبل ستاندرد آند بورز هو بمثابة تحذير مبكر من المخاطر المحتملة التي قد تواجهها Tether في المستقبل. كدعامة رئيسية لسيولة السوق المشفرة، فإن أي أزمة في احتياطيات USDT قد تؤدي إلى تأثيرات واسعة على النظام البيئي بأكمله.

ومع ذلك، فإن شبكة Tether الواسعة وموضعها السوقي الممتد لعقد من الزمن قد شكلت حصنًا منيعًا، ومن الصعب زعزعته على المدى القصير. أما التحدي الحقيقي فهو السؤال الأعمق: هل يمكن لشركة خاصة تعتمد على أصول عالية المخاطر أن تضمن دائمًا أمان رأس مال المستثمرين بشكل مطلق، خاصة عندما تدعم أدوات القيمة العالمية بأصول مفرطة المخاطر؟

هذه المسألة لا تتعلق فقط باستمرارية Tether، بل تتعلق أيضًا بقدرة نظام العملات المستقرة على الاستدامة. والإجابة لا يمكن إلا أن تُترك للزمن والسوق لتقريرها.