إعادة ضبط إيثريوم لعام 2025: من أزمة الهوية إلى الإنقاذ الاقتصادي

المعضلة الوسطية التي لم يرغب أحد في مواجهتها

طوال عام 2025، أصبح احتلال المركز الوسيط في السوق عبئًا بدلاً من أن يكون أصلًا. وجدت الشبكة نفسها مضغوطة بين قوتين قويتين: لم يُطعن في دور البيتكوين كـ “ذهب رقمي” أبدًا، في حين استغل المنافسون ذوو الهياكل الأحادية القطعة قطاع تطبيقات المستهلك ذات النمو العالي. الموقع الفريد لـ ETH — الذي حاول أن يكون في آنٍ واحد سلعة ومنصة حسابية — تركه عرضة للهجوم على كلا الجبهتين.

بحلول أغسطس 2025، واجهت إيثريوم تناقضًا صارخًا بشكل خاص. على الرغم من اقتراب أسعار ETH من أعلى مستوياتها على الإطلاق، انخفضت إيرادات البروتوكول بنسبة 75% على أساس سنوي إلى 39.2 مليون دولار فقط. بالنسبة للمستثمرين في التمويل التقليدي المعتادين على مضاعفات P/E وتحليل التدفقات النقدية، كانت هذه إشارة واضحة: يبدو أن نموذج العمل مكسور. تلخص الشكوك في السوق في سؤال واحد تردد صداه عبر مجتمع التشفير: ما الذي من المفترض أن تكون عليه إيثريوم بالضبط؟

في جوهر هذا الالتباس كانت بنية إيثريوم الداخلية. قدم ترقية Dencun في مارس 2024 EIP-4844 (معاملات Blob) لتخفيض تكاليف الطبقة الثانية، لكنها أدت إلى عاقبة اقتصادية غير مقصودة. مع فائض كبير في عرض مساحة Blob يتجاوز الطلب، انهارت الرسوم الأساسية إلى 1 wei. فرضت شبكات الطبقة الثانية مثل Base و Arbitrum رسوم غاز عالية على مستخدميها، لكنها دفعت لإيثريوم فقط بضع سنتات مقابل الأمان وتوافر البيانات. هذا الديناميكي “تجنب الإيجار” قلب تدفق القيمة المتوقع — بدلاً من أن تثري L2 الشبكة الرئيسية، أصبحت مستخرجة.

من مسرحية الأمان إلى وضوح تنظيمي

وصلت اللحظة الحاسمة عندما أدركت الأطر التنظيمية أخيرًا التكنولوجيا. في 12 نوفمبر 2025، قدم رئيس لجنة SEC بول أتكينز “مشروع التشفير”، رافضًا بشكل صريح مبدأ “بمجرد أن تكون أمانًا، أنت دائمًا أمان”. قدم “تصنيف الرموز”، معترفًا بأن خصائص الأصول الرقمية مرنة وليست ثابتة. عندما تصل شبكة إلى درجة كافية من اللامركزية — بحيث لم يعد حاملو الرموز يعتمدون على إدارة مركزية لتحقيق العوائد — تتخرج من تصنيف الأمان.

كانت إيثريوم مؤهلة بشكل حاسم. مع أكثر من 1.1 مليون مدقق موزعين عالميًا، تجاوزت الشبكة عتبة اللامركزية. ولأول مرة في تاريخها، حصلت ETH على شهادة تنظيمية كأصل غير أمان.

تم formalize هذا التصنيف في يوليو 2025 من خلال قانون وضوح سوق الأصول الرقمية (CLARITY Act)، الذي وضع بشكل لا لبس فيه كل من BTC و ETH تحت ولاية هيئة تنظيم السلع الآجلة (CFTC) بدلاً من إشراف SEC. proved التعريف القانوني كان حاسمًا: السلع الرقمية هي “أصول رقمية قابلة للاستبدال يمكن امتلاكها ونقلها حصريًا دون وسطاء، ومسجلة على دفاتر عامة مشفرة وآمنة.”

حلت الأطر التنظيمية تناقضًا ظاهرًا — كيف يمكن لأصل يحقق عوائد الرهن أن يُصنف كسلعة؟ كان الجواب في تمييز طبقات الأصول: ETH نفسه هو السلعة (يعمل كوقود، ورهن، وضمان)، في حين تمثل مكافآت المدققين تعويضًا عن خدمات العمل وليس عوائد استثمار سلبية. فقط عندما يعد الوسطاء المركزيون بضمان عوائد محددة، يصبح طبقة الخدمة عقد استثمار.

بدأ رأس المال المؤسسي في إعادة تصنيف ETH كـ “سلعة منتجة” — تمتلك خصائص تحوط من التضخم مثل السلع التقليدية وخصائص توليد العوائد للأوراق المالية ذات الدخل الثابت. أطلق عليها محللو Fidelity اسم “السند الإنترنتي”، وهو ضروري لتنويع المحافظ.

إصلاح Fusaka: إعادة بناء سلسلة القيمة

مع وضوح الموقع التنظيمي، واجهت إيثريوم مشكلة اقتصادية عاجلة: لم يُحل انهيار الإيرادات تلقائيًا من خلال الشهادة التنظيمية. كانت الشبكة بحاجة إلى إصلاح هيكلي.

في 3 ديسمبر 2025، أطلقت ترقية Fusaka هذا الإصلاح. كان العنصر الرئيسي فيها EIP-7918، الذي أعاد هيكلة منطق تسعير Blob بشكل جذري. بدلاً من السماح للرسوم الأساسية بالتدهور إلى مستويات ضئيلة، أنشأ البروتوكول آلية حد أدنى للسعر: لا يمكن أن ينخفض سعر Blob أبدًا عن 1/15.258 من الرسوم الأساسية لطبقة التنفيذ L1.

كانت الحسابات مذهلة. قفز سعر Blob الأساسي فورًا بمقدار 15 مليون مرة — من 1 wei إلى نطاق 0.01-0.5 Gwei. بالنسبة لمستخدمي الطبقة الثانية، ظلت تكاليف المعاملات اقتصادية تقريبًا عند حوالي 0.01 دولار. بالنسبة لبروتوكول إيثريوم، يعني هذا التغيير زيادة الإيرادات بعدة أوامر من الحجم. أصبح ازدهار نظام L2 مرتبطًا بشكل مباشر بإيرادات L1.

لمنع أسعار الحد الأدنى من خنق اعتماد L2، أدخلت Fusaka تقنية PeerDAS (Peer Data Availability Sampling)، المفعلة عبر EIP-7594. تتيح هذه التقنية لعقد المدققين التحقق من توافر البيانات من خلال عينة عشوائية من أجزاء البيانات بدلاً من تحميل كتل Blob كاملة. انخفضت متطلبات عرض النطاق الترددي والتخزين لدى العقد بنسبة تقارب 85%.

مع هذا التحسين في جانب العرض، استطاعت إيثريوم توسيع سعة Blob من 6 في كل كتلة إلى 14 أو أكثر. النتيجة الاستراتيجية: ارتفاع سعر الوحدة عبر EIP-7918 مع زيادة الحجم عبر PeerDAS خلق نموذج اقتصادي “ارتفاع الحجم والسعر معًا”.

النموذج التجاري الجديد: خدمات الأمان بين الشركات (B2B)

بعد Fusaka، تعمل إيثريوم كخدمة بنية تحتية بين الشركات، تختلف جوهريًا عن المنصات الموجهة للمستهلكين. الهيكل يشبه نظام التسوية الحديث:

التوزيع العلوي: تجمع شبكات الطبقة الثانية (Base، Optimism، Arbitrum، وغيرها) المستخدمين النهائيين، وتنفيذ معاملات عالية التردد وقليلة القيمة مع تحقيق هوامش ربح معتدلة.

عروض المنتج الأساسية: توفر إيثريوم L1 سلعتين:

• مساحة تنفيذ عالية القيمة لاثباتات تسوية L2 ومعاملات DeFi الذرية
• مساحة بيانات عالية السعة (Blob) لأرشفة سجل معاملات L2

مع تطبيق EIP-7918 الذي يفرض سعر حد أدنى، تدفع شبكات L2 الآن “إيجارًا” يعكس القيمة الاقتصادية الحقيقية. يتم حرق غالبية هذا الإيجار من ETH، مما يقلل تدريجيًا من العرض ويزيد من ندرة جميع الحائزين. تبقى مكافآت المدققين جزءًا من العائد.

حلقة تعزيز إيجابي: مع ازدهار أنظمة L2، تحتاج إلى المزيد من Blobs؛ يظل الحجم المتزايد يدعم معدلات حرق عالية حتى عند انخفاض سعر الوحدة؛ يسرع التضخم الانكماشي من ندرة ETH؛ تعزز الندرة المحسنة أمان الشبكة (ميزانية أمان أكبر تردع الهجمات)؛ يجذب الأمان الأقوى أصولًا ذات قيمة عالية وشركات.

توقع المحلل Yi أن معدلات حرق ETH قد تتضاعف ثماني مرات في 2026 استنادًا إلى آليات Fusaka.

أُطُر التقييم لفئة أصول جديدة

لطالما كان تسعير إيثريوم تحديًا للمحللين لأنها تتجسد في آنٍ واحد خصائص عدة فئات أصول. بعد التغييرات التنظيمية والهندسية في 2025، أصبحت هناك طرق تقييم أكثر تطورًا.

نموذج التدفقات النقدية المخصومة: باستخدام افتراضات محافظة، حسبت 21Shares أن القيمة العادلة لـ ETH تبلغ 3,998 دولار (معدل خصم 15.96%) تحت فرضيات نمو محافظة، أو 7,249 دولار في ظروف متفائلة (معدل خصم 11.02%). يوفر آلية حد Fusaka أساسًا قويًا لتوقع مسارات نمو الإيرادات المستقبلية مع تقليل تقلبات الهبوط.

تقييم علاوة النقود: بالإضافة إلى التدفقات النقدية، يلتقط ETH قيمة كضمان أساسي لـ DeFi. مع أكثر من $10 مليار دولار في إجمالي القيمة المقفلة (TVL) عبر الإقراض، إصدار العملات المستقرة (DAI)، ومنصات المشتقات، يعمل ETH كحجر أساس لنظام الثقة. أسواق NFT ومدفوعات غاز الطبقة الثانية تُقوَّم أيضًا بـ ETH. تراكم الخزانة المؤسسية (Bitmine يمتلك 3.66 مليون ETH) جنبًا إلى جنب مع قفل الصناديق المتداولة (ETF) بقيمة 2.76 مليار دولار بحلول الربع الثالث من 2025، يضيق تدريجيًا العرض السائل، مما يخلق ندرة تشبه السلع.

إطار تسعير “Trustware”: قدمت شركة Consensys هذا المفهوم في 2025 — إيثريوم لا تبيع قدرة الحوسبة (مقدمو السحابة يفعلون ذلك)، بل توفر “نهائية لامركزية، مقاومة للتلاعب”. مع انتقال الأصول الحقيقية على السلسلة، يتحول قيمة إيثريوم من مقاييس قدرة المعاملات إلى حماية الأصول. إذا أمن إيثريوم $10 تريليون دولار من الأصول العالمية المرمزة مع فرض رسم أمان سنوي قدره 0.01% فقط، يجب أن تصل القيمة السوقية إلى مستويات قادرة على تحمل هجمات بحجم اقتصادي. منطق “ميزانية الأمان” هذا يعني أن تقييم إيثريوم يرتبط مباشرة بالحجم الاقتصادي الذي تؤمنه.

الهندسة التنافسية: البيع بالجملة مقابل البيع بالتجزئة

كشفت سوق 2025 عن تمايز هيكلي جوهري بين منافسي البلوكشين، مما قلل من أهمية أُطُر المقارنة المباشرة.

المنصات التي تركز على أعلى معدل معاملات وتأخير أقل من ثانية تلتقط التداول عالي التردد، والمدفوعات، وتطبيقات المستهلك (DePIN، وكلاء الذكاء الاصطناعي). تركز قيمة عرضها على السرعة وسهولة الوصول — مماثلة لـ Visa أو NASDAQ.

تطورت إيثريوم إلى طبقة تسوية — مماثلة لـ SWIFT أو نظام FedWire الخاص بمجلس الاحتياطي الفيدرالي. بدلاً من معالجة كل معاملة مباشرة، تتعامل مع حزم من آلاف المعاملات المقدمة من شبكات الطبقة الثانية. هذا الاختلاف الهندسي ليس قيدًا، بل تخصص: للمعاملات ذات القيمة العالية والنادرة (التسويات الكبيرة عبر الحدود، السندات الحكومية المرمزة)، والأمان، واللامركزية تتفوق على السرعة. تاريخ تشغيل إيثريوم الذي استمر لعقد من الزمن دون فشل حاسم يمثل أعمق خندق لها. تفضل المؤسسات بوضوح هذا التوازن عند حماية قيم الأصول التي تتراوح في مئات الملايين أو المليارات.

مثل الأطراف المسجونة في منشأة أمنية عالية التي أدركت في النهاية أن العقاب والسيطرة يخلقان الاستياء، أدرك سوق التشفير أن نماذج الأمان المختلفة تخدم أغراضًا مختلفة. اختارت إيثريوم نهج الأمان الأقصى عن قصد.

في مجال الأصول الحقيقية — المتوقع أن يكون سوقًا بقيمة تريليون دولار — تحافظ إيثريوم على الريادة في النشر. اختارت صناديق BlackRock’s BUIDL، وصناديق Franklin Templeton على السلسلة، ومشاريع التوكنيزيشن المؤسسية، دائمًا الطبقة الأساسية لإيثريوم على البدائل. المنطق المؤسسي بسيط: عند حماية مراكز بقيمة مئات الملايين من الدولارات، يصبح السرعة أقل أهمية من الأمان المثبت والتحقق الموزع.

قفزة الإيمان: النتيجة غير مؤكدة

خلال 2025، تنقلت إيثريوم عبر ثلاث أزمات متميزة في آنٍ واحد: غموض الهوية، انهيار النموذج الاقتصادي، والضغط التنافسي. كل منها تطلب حلولًا مميزة — وضوح تنظيمي، إصلاح هيكلي، وتحديد الموقع السوقي. كانت ترقية Fusaka هي العنصر الهيكلي النهائي.

هل نجحت إيثريوم في الانتقال نحو أن تصبح “طبقة السيادة الأساسية” للاقتصاد الرقمي؟ الحكم لا يزال غير مكتوب. يعكس سعر ETH الحالي عند 3.12 ألف دولار (حتى 12 يناير 2026) اعتراف السوق الجزئي بهذه التحولات. سواء كان ذلك يصادق على رواية الفداء أو مجرد ارتياح مؤقت، سيعتمد على ما إذا كانت نموات نظام L2 ستستمر في دعم فرضيات الحرق المضمنة في تقييمات ما بعد Fusaka.

لقد تم اتخاذ القفزة. لا تزال الهبوط في النهاية في المدى.