إيثريوم 2025: التحول من الهوية إلى نموذج أعمال مستدام

فهم المعضلة: الموقف “ما بعد الدراسة” لإيثريوم

لقد أصبح عام 2025 فترة ظهور عميق لإيثريوم—فترة متناقضة حيث لا تتوافق النجاحات التكنولوجية مع أداء السوق. على الرغم من دعم العديد من الشخصيات الرئيسية، وظهور العديد من حلول الطبقة الثانية، وتنفيذ ترقيات ثورية، بقيت إيثريوم عالقة في “مستنقع الظهيرة”: فهي لا تتساوى مع بيتكوين كخزان قيمة بحت، ولا تتنافس مع سولانا وHyperliquid من حيث القدرة على المعالجة وجمع الرسوم. ترقية Dencun في 2024، بدلاً من أن تعطي دفعة، أصبحت تحدياً دائمًا لسردها.

هذا السؤال يعكس نقاشًا أعمق: أين القيمة الحقيقية لإيثريوم؟ ما هو تصنيفها في الاقتصاد الرقمي؟ هل لديها نموذج أعمال مستدام يمكن أن يوفر فوائد طويلة الأمد؟

التوازي التاريخي: تجربتان يوتوبيا من الأمس

لفهم الأزمة الحالية لإيثريوم، من الضروري النظر إلى توازي تاريخي مذهل من سنغافورة في خمسينيات القرن الماضي.

في أوقات عنف العصابات والفوضى الاجتماعية في سنغافورة، اقترح زعيم حزب العمال ديڤان نير نموذج سجن ثوري—تجربة Pulau Senang. الفكرة بسيطة: بدلاً من استخدام الجدران، السجون، والعقوبات، يجب أن يثق المجتمع والعمل الشريف في إصلاح المجرمين. مدير السجن دانيال داتون كان يعتقد أن الإنسان بطبيعته خير، وأنه يحتاج فقط إلى فرصة واحترام.

كانت السنوات الأولى تبدو ناجحة—انخفض معدل العودة للجريمة إلى 5%، ووصفته الأمم المتحدة بـ"معجزة في التحول البشري". لكن تدريجيًا، بدأ يتصاعد الاستياء. اشتكى السجناء من إجراءات العدالة والائتمان. في يوليو 1963، تم تمرد السجناء، وقتل داتون، وأصبح “الجنة” نارًا.

إيثريوم يعيد تكرار هذا الدورة. في مارس 2024، أزالت ترقية Dencun “الجدار الاقتصادي”—رسوم الغاز—بين الطبقتين L1 وL2، معتقدين أنها ستجلب الازدهار. لكن، مثل تجربة Pulau Senang، كانت النتيجة بعيدة عن التوقعات.

الفصل 1: أزمة الهوية والموارد الطبيعية

“ليست ذهبًا، ولا أسهم تقنية” معضلة

في 2025، أصبح السوق الرأسمالي أكثر صرامة في تصنيف الأصول الرقمية. توقع المستثمرون أن هناك نوعين فقط: السلع “خزن القيمة” مثل بيتكوين، أو أسهم التكنولوجيا ذات النمو العالي التي تحقق من خلال نشاط المستخدم مثل سولانا. حاولت إيثريوم أن تكون كلاهما—“المال فوق الصوتي” و"الحاسوب العالمي"—لكن السوق لم يتحمل السرد المزدوج.

كسلعة طبيعية: بيتكوين واضحة بخصائص السلع—عرض ثابت وندرة على مستوى الذرة. أما إيثريوم، فهي أكثر تعقيدًا: عرض متغير بسبب آلية الستاكينج، وترقيات الشبكة المستمرة التي تغير المعايير الاقتصادية—كل ذلك يصعب تصنيفها كـ"ذهب رقمي" للمؤسسات المحافظة.

كمنصة تكنولوجية: إذا نظرنا للأعمال، فإن المقياس الأهم هو الإيرادات. لكن في أغسطس 2025، على الرغم من اقتراب إيثريوم من أعلى سعر على الإطلاق، انخفضت إيرادات البروتوكول الشبكي بنسبة 75% على أساس سنوي، وبلغت فقط 39.2 مليون دولار. بالنسبة لصناعة معتادة على تقييم P/E وتحليل التدفقات النقدية المخصومة، هذا إشارة تحذير كبيرة—شركة تحقق أرباحًا لا ينبغي أن تغلق.

ضغط الساندويتش: من الأعلى والأسفل

التحدي الهيكلي أصبح أكثر وضوحًا: إيثريوم في وسط المشهد التنافسي، مغمور من جميع الاتجاهات.

من الأعلى (بيتكوين): تدفقات الاستثمار المستمرة إلى صناديق بيتكوين وسرد “الاحتياطيات السيادية” يعزز هيمنة بيتكوين. حتى مع الموافقة على صندوق بيتكوين، تدفقات رأس المال لا تزال أقل بكثير مقارنة ببيتكوين. المؤسسات تظل أكثر ثقة في القيمة الأبسط والأكثر أمانًا لبيتكوين.

من الأسفل (سولانا وغيرها): سيطرت سولانا على تقريبًا كل نمو النظام البيئي في 2025—المدفوعات، DePIN، وكلاء الذكاء الاصطناعي، عملات الميم. سرعة استقرار العملات الرقمية وإيرادات النظام البيئي لسولانا أسرع من إيثريوم الرئيسي. Hyperliquid، من جانبه، أصبح رائدًا في سوق المشتقات الدائمة، مع قدرات أكبر على جمع الرسوم مقارنة بمعظم تطبيقات إيثريوم.

الفصل 2: النهضة التنظيمية وإعادة البناء القانوني

مشروع الكريبتو والإستراتيجية التنظيمية الجديدة

في نوفمبر 2025، أصدر رئيس هيئة SEC الأمريكية بول أتكينز “مشروع الكريبتو”—إعادة ضبط ثورية في النهج التنظيمي. بدلاً من “التنظيم عبر التنفيذ”، أصبح الإطار الجديد قائمًا على الواقع الاقتصادي والتصنيف الواضح.

أهم استنتاج: أن الرمز الذي تم إصداره كأمان في البداية لا يعني أنه دائمًا أمان. إذا كانت الشبكة لامركزية بما يكفي ولا توجد جهة مركزية تحقق أرباحًا من عوائد الحاملي، فهي لا تخضع لاختبار هووي.

بالنسبة لإيثريوم: يوجد 1.1 مليون مدقق وأكبر شبكة عقد موزعة في العالم. الاستنتاج واضح—إيثريوم ليست أمانًا، إنها سلعة.

قانون CLARITY والاعتراف المؤسساتي

في يوليو 2025، أقر مجلس النواب الأمريكي قانون سوق الأصول الرقمية (CLARITY). الآثار القانونية كبيرة:

• تصنيف صريح: بيتكوين وإيثريوم مذكورتان مباشرة كسلع لامركزية تخضع لـ CFTC، وليس SEC.
• تعريف السلعة: تُعرف السلعة الرقمية بأنها “الأصل الرقمي القابل للتبادل الذي يمكن تداوله مباشرة بين الأشخاص على سجل موزع مؤمن تقنيًا.”
• الدمج المصرفي: سمح القانون للبنوك بالتسجيل كـ"وسطاء سلعة رقمية"، وتقديم خدمات الحفظ والتداول. هذا يعني أن ETH لم تعد أصلًا عالي المخاطر غير معرف في ميزانيات البنوك—بل أصبحت أصلًا سلعيًا مثل الذهب أو العملات الأجنبية.

هذه الوضوح التنظيمي يفتح الباب أمام اعتماد مؤسسي كبير. بدأت صناديق التقاعد وشركات التأمين في تجميع ETH ليس كأصل مضارب، بل كتحوط للمحفظة.

توافق وضع الستاكينج ووضع السلعة

قانون الأوراق المالية التقليدي خلق تناقضًا: إذا كان للأصل معدل فائدة، هل يظل سلعة؟ الإطار التنظيمي لعام 2025 حل هذا بشكل أنيق:

1. طبقة الأصول: رمز ETH نفسه هو سلعة—هو غاز وضمان أمان له فائدة جوهرية.
2. طبقة البروتوكول: مكافآت الستاكينج الأصلية هي “تعويض عن العمل”، وليست عوائد استثمار سلبية.
3. طبقة الخدمة: إذا كانت المؤسسات المركزية تقدم خدمات الستاكينج الحاضنة مع عوائد مضمونة، فهي حينها عقد استثمار.

بهذا الإطار، حصلت إيثريوم على وضع “سلعة منتجة”—مزيج من تحوط التضخم للسلعة وخصائص عائد السند. تقارير فيديليتي تصفها بأنها “سند الإنترنت” بسبب عرض القيمة الفريد هذا.

الفصل 3: تطور نموذج الأعمال: من Dencun إلى Fusaka

مفارقة الدخل بعد Dencun

ترقية Dencun في مارس 2024، التي أدخلت EIP-4844 (معاملات Blob)، كانت نجاحًا تقنيًا لكن كارثة اقتصادية.

تعتمد تسعيرة Blob على العرض والطلب. نظرًا لكون العرض كبيرًا جدًا مقارنة بالطلب، ارتفع السعر الأساسي فقط إلى 1 وِّي (0.000000001 Gwei). هذا يعني:

• شبكات L2 (Base، Arbitrum، Optimism) تحقق مئات الآلاف من الدولارات يوميًا من المستخدمين
• لكن شبكة إيثريوم L1 تتلقى فقط بضعة دولارات بسبب الحد الأدنى لتسعيرة Blob

النتيجة: العديد من معاملات التنفيذ على L1 انتقلت إلى L2، وآلية حرق ETH لم تعد تعمل بكفاءة. في الربع الثالث من 2025، وصل معدل نمو عرض إيثريوم إلى +0.22% سنويًا—مُنهِية سرد “الأصل الانكماشي” الذي يدعم سعر ETH.

المجتمع وصف ذلك بأنه تأثير “طفيلي”—L2 يحقق أرباحًا، بينما L1 يعاني من نقص في الإيرادات. هذا يخلق أزمة وجودية لاستدامة نموذج أعمال إيثريوم.

نقطة التحول الاستراتيجية: ترقية Fusaka

لحسن الحظ، لم يُصب مجتمع مطوري إيثريوم بالعمى عن هذه القضايا. في 3 ديسمبر 2025، تم تفعيل ترقية Fusaka المنتظرة طويلًا. الهدف الأساسي: إصلاح آلية استحواذ القيمة بين L1 وL2.

EIP-7918: آلية سعر الحد الأدنى

أهم مكون ثوري هو EIP-7918. غيرت منطق تسعيرة Blob من خلال آلية “سعر الحد الأدنى”—الحد الأدنى الذي لا يمكن أن ينخفض إليه سعر Blob. الحد الأدنى مربوط بـسعر غاز طبقة التنفيذ L1 (تحديدًا، 1/15.258 من سعر الأساس لطبقة L1).

الأثر العملي: حتى لو كان شبكة إيثريوم الرئيسية مشغولة، سيرتفع تلقائيًا الحد الأدنى لسعر Blob. لن تتمكن شبكات L2 من مقاومة دفع “إيجار” إلى L1 من أجل الأمان.

عند تفعيل الترقية، ارتفع سعر Blob الأساسي بمقدار 15 مليون مرة—من 1 وِّي إلى 0.01-0.5 Gwei. بالنسبة لمستخدمي L2، ستظل تكلفة المعاملة منخفضة (~$0.01)، لكن إيرادات L1 زادت بألاف المرات.

PeerDAS (EIP-7594): التوسعة من جانب العرض

لتجنب اختناق نظام L2 مع ارتفاع أسعار Blob، أدخلت Fusaka أيضًا PeerDAS. هذا الابتكار يسمح للعقد باختبار أجزاء عشوائية فقط من كتلة البيانات للتحقق من توفرها، بدلاً من تحميل الكتلة كاملة. انخفضت متطلبات النطاق الترددي والتخزين بنسبة ~85%.

بفضل ذلك، يمكن لإيثريوم زيادة سعة Blob من 6 إلى 14 أو أكثر من 20. مع آلية سعر الحد الأدنى، نجحت إيثريوم في استراتيجية “التحجيم من حيث السعر والحجم”.

نموذج الأعمال الحلقة المغلقة

إيثريوم بعد Fusaka أصبح واضحًا كنموذج “خدمة أمان B2B”:

• الطبقة العليا (شبكات L2): تتلقى من المستخدمين النهائيين، وتقوم بمعالجة ملايين المعاملات عالية التردد والمنخفضة القيمة
• المنتج الأساسي (L1): يبيع منتجين:
  • مساحة تنفيذ عالية القيمة (لإثباتات التسوية على L2، معاملات DeFi المعقدة)
  • مساحة بيانات ذات سعة كبيرة (لتخزين سجل معاملات L2)
• نموذج الإيرادات: تدفع شبكات L2 “إيجارًا” يتناسب مع القيمة الاقتصادية. معظم الإيجار يُحرق (يزيد من الندرة)، وقليل يُخصص للمدققين كمكافأة ستاكينج.

الدورة الإيجابية: كلما تطورت L2 → زاد الطلب على Blob → زاد حرق ETH → زادت ندرة ETH → زادت أمان الشبكة → جذب المزيد من الأصول ذات القيمة العالية.

التأثير المحتمل كبير: وفقًا للمحللين، قد يتضاعف معدل حرق ETH في 2026 بثمانية أضعاف بسبب ترقية Fusaka.

الفصل 4: نهضة التقييم: كيف نحدد سعر Trustware؟

نموذج التدفقات النقدية المخصومة: تقييم أسهم التقنية

على الرغم من تصنيف التنظيم كسلعة، إلا أن من الواضح أن لإيثريوم تدفقات نقدية، مما يجعل نموذج التدفقات النقدية المخصومة مناسبًا:

• استخدمت 21Shares رسوم المعاملات وآلية الحرق في نموذج نمو ثلاثي المراحل
• بمعدل خصم محافظ (15.96%)، القيمة العادلة لكل ETH هي 3,998 دولار
• في سيناريو متفائل (11.02% خصم)، تصل إلى 7,249 دولار

آلية EIP-7918 أعطت الثقة بأن نمو الدخل المستقبلي مستدام، ولم يعد يعتمد على رحمة L2.

علاوة النقود: منظور السلعة

بعيدًا عن التدفقات النقدية، لإيثريوم قيمة جوهرية كعملة تسوية وضمان:

• ETH هو الضامن الأساسي لنظام DeFi—TVL يتجاوز المليارات
• إصدار العملات المستقرة (DAI$10 ، بروتوكولات الإقراض، والتداول بالمشتقات كلها مرتبطة بـ ETH
• سوق NFT ورسوم غاز L2 مقومة بـ ETH
• قفل الصناديق )$2.76 مليار في الربع الثالث 2025( وتراكم الخزانة الشركاتية يقللان من العرض السائل

هذا التوتر بين العرض والطلب يمنحها علاوة مماثلة للذهب.

) تسعير Trustware: النموذج الجديد

تقرير Consensys قدم مفهوم “Trustware”—الفكرة أن إيثريوم ليست مجرد منصة حوسبة (مثل AWS)، بل “مزود نهائية لعدم القابل للتغيير اللامركزي.”

عبر ترميز الأصول الحقيقية، تتجاوز إيثريوم من “معالج المعاملات” إلى “حامي الأصول.” استحواذ القيمة لا يعتمد فقط على TPS، بل على مدى الأصول التي تحميها.

إذا استطاعت إيثريوم حماية ###تريليون دولار من الأصول العالمية، وحتى لو كانت ضريبة الأمان السنوية 0.01%، يجب أن يكون حجم السوق كافيًا لمنع هجوم 51%. هذا هو منطق “ميزانية الأمان” الذي يدعم الارتفاع طويل الأمد.

الفصل 5: المشهد التنافسي وهيمنة RWA

( إيثريوم مقابل سولانا: التمايز الهيكلي

تكشف بيانات 2025 عن تقسيم واضح للسوق:

• سولانا: أصبحت مثل فيزا أو ناسداك—مُحسنة لأعلى TPS، أدنى زمن استجابة، مثالية للتداول عالي التردد، المدفوعات، DePIN
• إيثريوم: أصبحت مثل سويفت أو FedWire—تركز على حزم التسوية من L2، أقل اهتمامًا بسرعة المعاملة الفردية

هذا التوزيع الطبيعي ناتج عن تطور سوق ناضج. الأصول ذات القيمة العالية والمنخفضة التردد )السندات المرمزة، التسويات الكبيرة$10 لا تزال تفضل إيثريوم بسبب أمانها العالي ولامركزيتها؛ المعاملات ذات القيمة المنخفضة والتردد العالي تذهب إلى سولانا.

ساحة RWA: الحصن الدائم لإيثريوم

في سوق الأصول الحقيقية الناشئ الذي يتوقع أن يتجاوز تريليون دولار، تظل إيثريوم مهيمنة:

• المشاريع الرائدة (BlackRock BUIDL، صندوق فرانكلين تيمبلتون على السلسلة) كلها مبنية على إيثريوم
• المنطق المؤسسي بسيط: للأصول التي تساوي مئات الملايين أو المليارات، الأمان يتفوق على السرعة
• سجل إيثريوم الذي استمر لعقد بدون توقف هو أعظم حصن لها

التأمل: من Pulau Senang إلى إيثريوم

رحلة إيثريوم في 2025 ليست تقنية أو مالية فقط. إنها فلسفية—السؤال هل يمكن للأنظمة اللامركزية أن تصحح ذاتها وتتطور دون أن تفقد مبادئها. في Pulau Senang، بدأت اليوتوبيا بالثقة وانتهت بالنار. إيثريوم، عبر Fusaka، تحاول بناء نموذج مستدام متوازن بين الأمان، الاستدامة، والنمو.

سجلها الذي يمتد لعقد من الزمن لا يكذب—إيثريوم لا تزال هنا، تتطور، وتحسن. 2025 ليست نهاية إيثريوم، بل بداية الفصل التالي.