## خزائن العملات المشفرة تقع في فخ "الثراء غير القابل للإنفاق": حدود ائتمان هائلة ولكن لا يمكن استغلالها

بعد الأشهر الأولى من تعزيز السوق بشكل نشط في بداية العام، أصبحت شركات إدارة الصناديق المشفرة مثل Strategy وBitMine وMetaplanet صامتة فجأة مع حدوث تصحيح في السوق. الغريب هو: أن هذه الشركات تمتلك مئات المليارات من الدولارات من الإمكانيات للشراء، لكنها لا تستطيع—أو لا ترغب—في استخدامها.

### نتائج آلية "دورة الرصاص اللامحدودة"

لفهم هذا الوضع بشكل واضح، نحتاج إلى النظر في آلية التمويل الخاصة بـ Strategy—مثال يُحتذى به لمعظم شركات الخزائن الحديثة. تجمع Strategy رأس مالها من خلال قناتين رئيسيتين:

**أولاً، السندات القابلة للتحويل**: تقترض الشركة أموالاً بفائدة منخفضة جدًا، ثم تستخدمها لشراء البيتكوين. بحلول فبراير 2025، جمعت Strategy 8.2 مليار دولار من خلال هذه الطريقة.

**ثانيًا، خطة إصدار ATM (At-The-Market)**: عندما يكون سعر سهم Strategy أعلى من قيمة الأصول المقابلة لكل سهم، يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة لشراء الأصول الرقمية. أطلقت Strategy اثنين من خطط ATM، كل منها بقيمة 21 مليار دولار، مع رصيد متبقي حالي قدره 30.2 مليار دولار.

المشكلة تكمن في أن هذه المبالغ غالبًا ما تكون في شكل أسهم لم تُبع بعد. لتحويلها إلى نقد، يجب على Strategy بيعها في السوق. عندما يكون mNAV (مؤشر نسبة سعر السوق إلى قيمة الأصول الصافية) أعلى من 1، يكون بيع الأسهم مربحًا—تربح الشركة نقدًا أكثر من قيمة البيتكوين المقابلة، مما يسمح لها بشراء المزيد من البيتكوين، مما يخلق "دورة الرصاص اللامحدودة".

لكن عندما ينخفض mNAV تحت 1—وبالتحديد منذ نوفمبر—يعكس هذا الآلية. البيع عند هذه النقطة هو بيع بخسارة. لذلك، على الرغم من أن Strategy تمتلك كمية كبيرة من الأسهم التي يمكن بيعها، إلا أنها لا تستطيع الاستفادة من الأصول المشفرة. بالإضافة إلى ذلك، أصدرت Strategy مؤخرًا أسهمًا إضافية بقيمة 1.44 مليار دولار بخصم فقط لتجميع النقد لدفع الأرباح والفوائد الحالية.

### عندما يتحول "مخزون الذخيرة" إلى منجم غير مجدي

حاليًا، هناك مئات الشركات الخزينة للعملات المشفرة في السوق، لكن قدرتها على الشراء الفعلي ليست كبيرة. هناك حالتان شائعتان:

**النوع الأول** هو الشركات التي تمتلك أصولًا مشفرة من خلال الاندماج أو الإرث التاريخي، وليس من خلال إصدار الديون. Cantor Equity Partners (CEP)، التي تحتل المرتبة الثالثة من حيث تراكم البيتكوين مع mNAV عند 1.28، حصلت بشكل رئيسي على البيتكوين من خلال جمعها مع Twenty One Capital. منذ يوليو، لم تسجل الشركة أي عمليات شراء ملحوظة.

**النوع الثاني** يتبع استراتيجية مماثلة لـ Strategy، لكن بسبب انخفاض سعر السهم، يكون mNAV دائمًا أقل من 1. حدود ATM الخاصة بهم مغلقة تمامًا، ولا يمكن تفعيلها إلا إذا تعافى سعر السهم وتجاوز 1.

بالإضافة إلى الديون وإصدار الأسهم، هناك خيار أكثر مباشرة وهو الاحتفاظ بالنقد. على سبيل المثال، شركة BitMine—أكبر شركة DAT على Ethereum—رغم أن mNAV لديها أقل من 1، إلا أنها لا تزال تحافظ على خطة شراء من خلال الاحتفاظ بـ 882 مليون دولار من النقد غير المقيد. أعلن رئيسها توم لي مؤخرًا أن BitMine اشترت حوالي 100,000 ETH في الأسبوع الماضي—أي ضعف ما تم شراؤه قبل أسبوعين.

في نهاية نوفمبر، أعلنت شركة CleanSpark عن خطة لإصدار سندات قابلة للتحويل بقيمة 1.15 مليار دولار لتجميع البيتكوين. شركة Metaplanet، وهي شركة مدرجة في اليابان، هي الأكثر نشاطًا، حيث جمعت أكثر من 400 مليون دولار منذ نوفمبر من خلال الرهن العقاري للبيتكوين أو إصدار الأسهم.

بشكل عام، تمتلك هذه الشركات "مخزون أسلحة اسمي" (نقد + حدود ائتمان) تصل إلى مئات المليارات من الدولارات، متجاوزة أي فترات ارتفاع سابقة. ومع ذلك، فإن "القوة الفعلية" التي يمكنهم استخدامها قد تقلصت بشكل كبير.

### من "زيادة الرافعة المالية" إلى "الاعتماد على الستاكينغ"

رد فعل شركات الخزائن ليس هو انتظار تعافي السعر. بدلاً من ذلك، بدأوا في تغيير استراتيجيتهم. في فترات السوق الصاعدة، كل ما يحتاجونه هو الشراء بدون تفكير—عندما ترتفع الأصول، يستمرون في الاقتراض للشراء أكثر. لكن عندما يتغير السوق، تواجه العديد من الشركات صعوبة أكبر في جمع رأس المال، ويجب عليها دفع فوائد على الديون السابقة.

لذا، تتجه العديد من الشركات الآن نحو "عوائد أصول العملات المشفرة"—المشاركة في الستاكينغ على الشبكات لتحقيق أرباح ثابتة، ومن ثم دفع الفوائد وتكاليف التشغيل. تخطط شركة BitMine لإطلاق MAVAAN (Metaverse American Validator Network) في الربع الأول من عام 2026 لستاك ETH، مع توقع أن يحقق إيرادات سنوية قدرها 340 مليون دولار. على شبكة Solana، يمكن لشركات مثل Upexi وSol Strategies تحقيق عوائد سنوية حوالي 8%.

هذا الاتجاه يؤثر أيضًا مباشرة على اختيار الأصول. البيتكوين يفتقر إلى عوائد عالية طبيعية، لذا فإن معدل نمو خزائن البيتكوين الصافية يتباطأ. على العكس، يمكن لإيثريوم أن يحقق أرباحًا من خلال الستاكينغ لدفع الديون، مع الحفاظ على معدل نمو مستدام.

جوهر الأمر، أن هذه التسهيلات هي تنازلات تقدمها شركات الخزائن عند مواجهة أزمة السيولة. عندما يُحظر طريق الاقتراض الرخيص عبر علاوة الأسهم، يصبح البحث عن تدفقات نقدية من الستاكينغ هو الملاذ الأخير. الحقيقة المرة هي: أن "الذخيرة اللامحدودة" مجرد وهم مبني على علاوة سعر الأسهم. عندما تتوقف دورة التكرار بسبب الخصم، يواجه السوق واقعًا قاسيًا—فهذه الشركات دائمًا ما تكون مضخمات للاتجاه، وليست أبطال إنقاذ في العواصف.