## خزائن العملات الرقمية تفقد جاذبيتها: عامل عدم السيولة و ETFs يعيدان تعريف لعبة التقييم

يواجه قطاع خزائن العملات الرقمية إعادة تقييم عميقة. مع حجم سوق تقريبي يبلغ 130 مليار دولار، كانت هذه الشركات التي كانت تعتبر سابقًا طرقًا عملية لتراكم الشركات للبيتكوين، الآن تحت ضغط هيكلي يتجاوز تقلبات الأسعار. تظهر البيانات الأخيرة أن المستثمرين الأفراد استوعبوا خسائر تقترب من 17 مليار دولار، وهو انعكاس لكيفية إعادة تقييم الأسواق بشكل جذري لهذه الممتلكات الشركاتية.

### لماذا الخصم هو الآن الحالة الطبيعية

وفقًا لتحليلات خبراء الاستثمار، كانت التقييمات التي كانت تتمتع بعلاوة والتي ميزت شركات مثل Strategy ( قبل MicroStrategy) و Metaplanet Inc. تعتمد على افتراضات لم تعد السوق تدعمها. يكمن التغيير الأساسي في ثلاثة عوامل تتآكل القيمة باستمرار:

**أولاً، عدم السيولة الهيكلي.** لا يمكن استرداد البيتكوين المحتفظ به داخل خزينة شركة بشكل فوري من قبل المساهمين. هناك فجوة بين الملكية القانونية والوصول المباشر إلى الأصل، وتترجم هذه الاحتكاكات تلقائيًا إلى خصم يدمجه السوق في السعر. إنه التكلفة التي يدفعها المستثمرون مقابل الوصول المتأخر أو المحدود.

**ثانيًا، النفقات التشغيلية المستمرة.** يتطلب الحفاظ على خزينة عملات رقمية تعويضات، تدقيقات، خدمات الحفظ والاستشارة القانونية. هذه التكاليف تتآكل القيمة الصافية للأصول بشكل منهجي، مما يعني أن كل دولار من البيتكوين الشركاتي يساوي بشكل جوهري أقل من نفس الدولار المحتفظ به بشكل مباشر.

**ثالثًا، مخاطر التنفيذ.** قرارات الإدارة، التقييمات السوقية غير الصحيحة أو العقبات التنظيمية هي مخاطر حقيقية يخصمها السوق من التقييمات. لا توجد احتمالات من هذه النوعية يمكن الاستهانة بها.

تشكل هذه العناصر الثلاثة بنية خصم أساسية تُطبق على معظم استراتيجيات الخزائن الشركاتية. الأمر الحاسم هو أن معظم أسباب العمل بخصم قابلة للتوقع وثابتة، بينما تظل مبررات التداول بعلاوة غير مؤكدة وتعتمد على أحداث محددة.

### الحدث الذي غير كل شيء: وصول ETFs الفورية

قبل أن تحصل صناديق البيتكوين والإيثيريوم المتداولة على تنظيم، كانت خزائن الشركات تعمل كبوابة دخول واحدة متاحة للمؤسسات والمستثمرين الأفراد الذين يبحثون عن تعرض منظم دون التعقيدات التشغيلية للحفظ المباشر. سمحت قلة الخيارات تلك بأن تتداول بعض أدوات الخزينة فوق القيمة الصافية لأصولها الأساسية بكثير.

محو تلك الميزة جاء مع إدخال ETFs الفورية. الآن، تقدم شركات عالمية مثل BlackRock Inc. و Fidelity Investments منتجات بتكاليف منخفضة تحاكي مباشرة البيتكوين و ETH، مع سيولة داخل اليوم وقدرة على الإنشاء والتبادل يوميًا. تزيل هذه البنية التحتية للسوق الحاجز الذي كان يبرر سابقًا علاوات التقييم.

وصف محللو السوق هذه ETFs بأنها "مُبيدرات الخزائن الشركاتية"، لأنها تغلق التحكيم التنظيمي الذي كان يدعم سابقًا الأسعار المبالغ فيها. تتنافس الخزائن الآن مباشرة مع منتجات تقدم متابعة أفضل، تكاليف أقل، ووصول أكثر شفافية، كل ذلك بدون عبء الإدارة الشركاتية.

### إلى أين تتطور: العملات الرقمية مقابل الأسهم والتوحيد

مع انهيار نموذج العلاوة، الطريق الوحيد لتحسين تقييمات الخزينة هو زيادة حجم العملات الرقمية لكل سهم. فقط أربع أدوات أظهرت فعاليتها: إصدار ديون لشراء المزيد من العملات الرقمية، إقراض الأصول لتحقيق عائد، تنفيذ استراتيجيات خيارات، أو شراء أصول بخصم.

كان إصدار الديون دائمًا الأداة الأكثر قوة. عندما تكون الأسواق الائتمانية مواتية ويقدر البيتكوين، يمكن للمساهمين تحقيق أرباح تراكمية أعلى. ومع ذلك، تعتمد هذه الاستراتيجية على التوقيت، صحة الميزانية العمومية، والوصول إلى أسواق رأس المال، وهي عوامل ليست دائمًا قابلة للتحكم.

إقراض الأصول، المنتجات المهيكلة، والخيارات تولد عوائد متزايدة لكنها تقدم مخاطر طرف مقابل. الاندماجات والاستحواذات تمثل خيارًا استراتيجيًا آخر: توحيد الحجم يقلل من تكاليف التمويل ويوسع نطاق الفرص التجارية. وفقًا لتحليلات متخصصة، "الحجم مهم" لأن الشركات الأكبر تصل إلى رأس مال أرخص وفرص أعمال أفضل.

يتوقع قادة الصناعة تسارع التوحيد القطاعي. ستتطور الخزائن التي تبقى على قيد الحياة نحو شركات تشغيلية تشتري أعمالًا خاصة بالعملات الرقمية وتحقق إيرادات تشغيلية، بدلاً من الاعتماد فقط على تقدير الخزينة. تلك التي لا تستطيع تعويض النفقات أو توسيع عملاتها الرقمية لكل سهم ستتداول على الأرجح بخصومات هيكلية مستمرة.

### رسالة السوق واضحة

إعادة تقييم القطاع أصبحت واقعًا بالفعل. تظهر البيانات تشتتًا كبيرًا: الخزائن ذات التكاليف التشغيلية العالية، الحجم المحدود، أو مشاكل التنفيذ أدت إلى أداء أدنى، بينما الشركات التي تركز على توسيع العملات الرقمية لكل سهم تحافظ على مرونة أكبر.

الفترة التي كانت فيها الميزانيات العمومية للشركات تسيطر على التقييمات بشكل تلقائي قد انتهت. بالنسبة للاعبين في القطاع، التحدي هو التحول من مركبات ثابتة على الميزانية إلى أعمال تشغيلية. مع استحواذ ETFs على حصة أكبر من التدفقات المؤسسية، الإشارة السوقية لا لبس فيها: مجرد تراكم البيتكوين لم يعد كافيًا. يجب على الخزينة أن تظهر قيمة مضافة تتجاوز ملكيتها الأساسية، وإلا فإن تقييمها سيعكس الحسابات البحتة لأصولها ناقص تكاليفها ومخاطرها الهيكلية.