عندما تلتقي ممتلكات الشركات من البيتكوين مع واقع التقييم: مفترق طرق mNAV الخاص بـ MicroStrategy

لقد وصلت شركة MicroStrategy إلى مفترق حاسم في استراتيجيتها العدوانية لتجميع البيتكوين، حيث أصبح نسبة رأس المال السوقي إلى صافي الأصول المعدل (mNAV) الآن عند 1.04 بعد التخفيف—قريبًا جدًا من التعادل. يمثل هذا التقارب لحظة حاسمة لقدرة الشركة على الاستمرار في استخدام عروض الأسهم لتمويل شراء البيتكوين دون إثارة مخاوف المساهمين، مع تزايد شفافية مقاييس التخفيف الجديدة.

عتبة الmNAV: ماذا يحدث عندما ينهار المخزن الاحتياطي

عملت نسبة الmNAV كآلية حماية، حيث خلقت مسافة بين تقييم الشركة في السوق واحتياطياتها الفعلية من البيتكوين. عندما كانت هذه النسبة مرتفعة عند 2.5، كانت MicroStrategy تستطيع إصدار أسهم جديدة بسعر أعلى من قيمة أصولها الأساسية. ومع تآكل المخزن الاحتياطي نحو 1.0، يختفي هذا الميزة. يكشف حاسبة التخفيف التي تتعقب عروض الأسهم مقابل حيازات البيتكوين عن الواقع الصارخ: أن الشركة جمعت 19.8 مليار دولار من خلال الأسهم الممتازة والعادية في عام 2025 فقط، لتمويل شراء البيتكوين الذي يتجاوز الآن 3% من إجمالي العرض المتداول—أي أكثر من 641,205 بيتكوين بقيمة $69 مليار.

يعكس ضغط الmNAV حقيقة غير مريحة: لم يواكب سعر سهم MicroStrategy مكاسب البيتكوين المتراكمة. مع عائد بنسبة 26% على أصول البيتكوين في 2025 وصافي دخل الربع الثالث بقيمة 2.8 مليار دولار (مدعومًا بأرباح غير محققة بقيمة 3.9 مليار دولار)، تبدو أداءات الشركة المالية قوية. ومع ذلك، فإن سوق الأسهم يضع في الحسبان مخاطر تعادل هذه المكاسب.

التحولات الاستراتيجية والسؤال المشتق

أشارت تعليقات الرئيس التنفيذي فونج لي خلال مكالمة الأرباح الأخيرة إلى احتمال تحول استراتيجي. مع اقتراب الmNAV من مفترقها الحاسم، تقيّم الشركة مشتقات البيتكوين ومبادلات الأسهم كآليات تمويل بديلة—طرق يمكن أن تحافظ على عوائد المساهمين دون التسبب في مزيد من التخفيف. يشير هذا التحول إلى أن الإدارة تدرك السقف الرياضي الذي يقترب.

من أواخر أكتوبر وحتى أوائل نوفمبر 2025، اشترت MicroStrategy 397 بيتكوين بمتوسط سعر 114,771 دولار لكل عملة، مستخدمة 45.6 مليون دولار من رأس المال. حدثت هذه المشتريات حتى مع تدهور سعر البيتكوين دون 108,000 دولار، وهو مستوى لم يُر منذ 2018. يتوقع المدير المالي أندرو كانغ—بافتراض أن سعر البيتكوين سيصل إلى 150,000 دولار بنهاية العام—أن تحقق الشركة $34 مليار في الربح التشغيلي و$24 مليار في الأرباح الصافية لعام 2025، اعتمادًا على هذا الافتراض السعري.

التحديات السوقية التي تزداد ضغطًا

لقد تغير البيئة بشكل كبير ضد الأصول عالية المخاطر. انخفض سعر البيتكوين بأكثر من 3.5% ليصل إلى 107,000 دولار وسط توترات التجارة بين الولايات المتحدة والصين وتأجيل تخفيضات سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. شهدت صناديق البيتكوين ETF الفورية تدفقات خارجة أسبوعية بقيمة $789 مليون، مما يشير إلى تردد المؤسسات. كما أن التعليقات السياسية الأخيرة حول قيود شرائح الذكاء الاصطناعي زادت من ضعف المعنويات وشجعت على مواقف دفاعية عبر الأسهم المعرضة للنمو.

مفارقة الرافعة المالية: مخاطر التركيز في أصل واحد

أصبح المحللون أكثر صوتًا حول ملف التعرض للمخاطر لدى MicroStrategy. الشركة تنفذ بشكل أساسي مركزًا طويلًا على البيتكوين باستخدام حقوق الملكية في الشركة—رهان يعزز المكاسب خلال الارتفاعات لكنه يضاعف الخسائر خلال الانخفاضات. إذا ضعُف البيتكوين دون المستويات الحالية، قد تتغير نسبة الmNAV سلبًا، مما قد يؤدي إلى تداعيات متسلسلة على قدرة الشركة على تمويل حقوق الملكية.

تُظهر بيانات البيتكوين الحالية أن الأصل يتداول عند 91,82 ألف دولار مع حركة يومية +1.13%، ومع ذلك لا تزال الصورة الكلية غير مؤكدة. يجعل تركيز شركة MicroStrategy للمخاطر—حيث أكثر من 3% من جميع البيتكوين المتداول في ميزانيتها—منها أداة عالية المخاطر تتبع البيتكوين نفسه، وليس شركة متنوعة.

ما القادم: الاعتماد على التعافي

يعتمد مسار شركة MicroStrategy المستقبلي بشكل شبه كامل على قدرة البيتكوين على الاستقرار والتقدّم. يواجه الرئيس التنفيذي مايكل سايلور ضغطًا متزايدًا مع اقتراب الmNAV من التعادل، وتصل قصة التخفيف من الأسهم إلى حدودها الرياضية. إذا ارتفع سعر البيتكوين بشكل كبير، سيكون تبرير استراتيجية الشركة فوريًا وملموسًا. وعلى العكس، فإن الضعف المستمر يخلق سيناريو غير مفضل حيث تدخل الmNAV منطقة تجعل إصدار الأسهم غير ممكن—مضطرة الشركة إما للتحول نحو البدائل (مشتقات، مبادلات) أو إيقاف حملة التجميع الخاصة بها.

السوق يركز بشكل مكثف على هذه النقطة الحاسمة. مع تآكل الوسادات المالية لشركة MicroStrategy واستمرار تذبذب سعر البيتكوين، فإن الأشهر 6-12 القادمة ستحدد ما إذا كانت حيازات الشركة العدوانية للبيتكوين تمثل موقفًا رؤيويًا أو قصة تحذيرية حول مخاطر التركيز وتخفيف حقوق الملكية في الأسواق المتقلبة.