العملات المستقرة المربوطة تحت النار: دعوى شركة تيرافورم لابز $4B جمب كريبتو تكشف عن مخاطر نظامية في آليات "الدعم الظلي"

حالة انهيار Terraform Labs تعيد تشكيل كيفية رؤية المنظمين والأسواق لاستقرار العملات المستقرة. قدم مدير معين من قبل المحكمة دعوى $4 مليار ضد Jump Crypto، زاعمًا أن الشركة حافظت على ربط TerraUSD من خلال ترتيبات تداول وبرامج دعم غير معلنة بدلاً من آليات الاحتياطي فقط. نفت Jump هذه الادعاءات، لكن القضية فتحت نقاشًا حاسمًا حول كيفية عمل استقرار الأسعار فعليًا—وماذا يحدث عندما يعتمد على أطراف مخفية بدلاً من دعم احتياطي شفاف.

الربط لم يعد مجرد عن الاحتياطيات بعد الآن

يفترض مستخدمو العملات المستقرة أن $1 سعر العملة يعكس احتياطيات قوية وآليات استرداد. تشير دعوى Terraform إلى أن هذا الافتراض قد يكون غير كامل. وفقًا لادعاءات المدير، دعمت Jump Crypto ربط TerraUSD من خلال نشاط صناعة السوق وهياكل الحوافز المخفية، ثم تلقت فوائد Luna مخفضة في المقابل. يكشف هذا الإطار عن طبقة مخفية من تصميم العملات المستقرة: يمكن أن يظل الربط قائمًا لأن الاحتياطيات موجودة، أو لأن arbitrage يعمل، أو لأن مزود السيولة القوي لديه كل سبب للدفاع عن السعر بصمت.

الخطر غير متوازن. عادةً ما لا يرى المستخدمون الذين يشترون العملات المستقرة للتسوية أو المدفوعات هذه الترتيبات. ومع ذلك، قد تعتمد ثقتهم في $1 الاسترداد جزئيًا على مدى عدوانية صانعي السوق في دعم السعر من خلال حجم التداول وإدارة عروض الطلب والعرض. إذا تحولت تلك الحوافز—أو إذا أجبر الضغط التنظيمي مزود السيولة على التراجع—يواجه المستخدمون مخاطر التنفيذ وانتشار أوسع للفروقات السعرية.

الحجم والتنظيم يسرعان من التدقيق

انتقلت العملات المستقرة بالفعل من كونها ضمانات تبادل نادرة إلى شبكات دفع رئيسية. وسعت Visa تسوية USDC للبنوك الأمريكية، مما مكن من التسوية على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع للمؤسسات المشاركة. أطلقت SoFi رمزًا مرتبطًا بالدولار موجهًا للتحويلات والتسوية. تشير تقارير DefiLlama إلى أن عرض العملات المستقرة العالمية يقارب $309 مليار، مع احتفاظ USDT بنسبة تقارب 60% من ذلك السوق. تظهر بيانات TRM Labs أن حجم معاملات العملات المستقرة تجاوز $4 تريليون—وهو بنية دفع وظيفية سواء أدرك المستخدمون ذلك أم لا.

على هذا النطاق، يبدأ المنظمون في إدخال العملات المستقرة ضمن الأطر المالية الرسمية. وقع الرئيس ترامب قانون GENIUS في 18 يوليو 2025، الذي يضع قواعد اتحادية لـ “عملات الدفع المستقرة”. وافقت OCC بشكل مشروط على ميثاقات الثقة الوطنية لعدة شركات تشفير، مما يمهد الطريق لإصدار ورقابة منظمة. فتحت بنك إنجلترا استشارة بشأن تنظيم العملات المستقرة النظامية، وحذرت نائبة المحافظ سارة بريدين من أن تخفيف القواعد قد يزعزع استقرار النظام المالي.

لكن التشديد التنظيمي يحمل أيضًا احتكاكًا. حافظ البنك المركزي الصيني على موقف صارم تجاه العملات المستقرة، مما يقيد الوصول عبر الحدود. يتطلب الامتثال الأوسع مزيدًا من فحوصات KYC على مداخل ومخارج السوق، وحدود التحويل حسب الولاية القضائية، ورسوم أعلى حيث يضع المصدرون في الاعتبار التكاليف التنظيمية والسيولة. يتغير نطاق الامتثال ليشمل ليس فقط تكوين الاحتياطيات، ولكن أيضًا اتفاقيات صانعي السوق، ودعائم السيولة، وبرامج حوافز الاستقرار—وهو بالضبط ما يسلط عليه دعوى Terraform الضوء.

مخاطر هيكل السوق تؤثر على التجزئة أولاً

هناك نتيجة ميكانيكية عندما يواجه مزودو السيولة الكبار عوائق قانونية أو تنظيمية. تحقق CFTC في دور Jump Crypto كمصدر رئيسي للسوق. إذا أجبر التقاضي على التراجع، فإن دفاتر الطلبات ستصبح أرق، وسيزيد الانزلاق، ويمكن أن تتزايد التقلبات حول أحداث الضغط. يعاني المتداولون الذين يحملون العملات المستقرة من تنفيذ أسوأ وتتابع أسرع للتصفية، حتى لو لم يعرفوا السبب أبدًا.

لا تزال حوكمة الاحتياطيات مركزية للثقة. قامت S&P مؤخرًا بتخفيض تقييمها لـ Tether بسبب مخاوف تتعلق بتكوين الاحتياطيات. يعتمد اعتماد المستهلكين ليس فقط على $1 سعر العرض، ولكن على ثقة الاسترداد التي تحافظ على استقرار السوق خلال الصدمات—وعلى ما إذا كان هيكل السوق الذي يدعم ذلك السعر مرئيًا ومستدامًا.

اختبار مستقبلي بدلاً من حسابات تاريخية

تتوقع Standard Chartered أن تصل العملات المستقرة إلى حوالي $2 تريليون بحلول 2028 بموجب الإطار التنظيمي الجديد في الولايات المتحدة. توقع وزير الخزانة سكوت بيسنت نموًا بمقدار عشرة أضعاف نحو $3 تريليون بحلول نهاية العقد. على هذا النطاق، يصبح سلامة الربط ضرورة لحماية المستهلكين واستقرار النظام المالي.

حتى بدون حكم قضائي، قد يغير دعوى Terraform المعايير. قد يحد التسوية من سابقة مباشرة، لكنه لا يزال يضغط على البورصات والمصدرين وصانعي السوق للكشف عن آليات دعم الربط وتشديد الضوابط. قد يؤدي اكتشاف صحة ادعاءات المدير إلى تحفيز دعاوى قضائية لاحقة وتنظيمات تعتبر ترتيبات الاستقرار إفصاحات جوهرية لرموز الدفع من الدرجة التجارية. قد يؤدي الرفض إلى تضييق مسار التعويض المباشر، لكنه لن يوقف الزخم السياسي الذي يتشكل بالفعل حول صيانة الربط مع تعمق العملات المستقرة في تسوية البنوك والمدفوعات الاستهلاكية.

تؤكد القضية على توتر أوسع: فالعملات المستقرة تتجه من أصول مدعومة نظريًا بالاحتياطيات إلى بنية تحتية حقيقية للتسوية، ومع ذلك تظل الترتيبات المخفية التي تحافظ على الربط سليمة غير واضحة إلى حد كبير. هذا الفجوة بين توقعات المستخدمين وواقع السوق هو ما يتعين على المنظمين والمحاكم الآن سدّه.